摘要：东吴传媒互联网团队指出，B站近两年高速增长主要来自于用户数量的大幅度提升，2017年第四季度月活跃用户平均为7180万，同比增长45.3%。2015-2017年净亏损率分别为-208%、-104%、-4.1%，亏损在大幅度收窄，未来盈利可期。

1. 提供全方位的娱乐内容，打造全方位的网络娱乐世界。哔哩哔哩是中国领先年轻一代网络娱乐的标志性品牌。最初是一个以动画、漫画和游戏为核心的内容社区，逐渐发展成为一个全方位的网络娱乐世界。通常被粉丝们称为“B站”。公司是全方位的多媒体平台，提供全方位的娱乐内容，包括PUG视频、授权视频、直播、短视频、博客以及手机游戏。内容涵盖了各种各样的主题，其中生活、游戏、综艺节目、电视和电影是2017年第四季度视频的五个浏览量最高的主题。B站本次IPO预计最高认购总额为4亿美元。此次发行股票将分为Y类普通股和Z类普通股（两类股票在投票权和转换权上有所区别：每个Z类普通股代表1票，每个Y类普通股代表10票），招股书中暂未透露IPO发行价格区间及股票发行数量。

2. 游戏业务为公司高效变现方式，基于流量的直播、广告业务未来变现潜力巨大。在营业收入方面，游戏业务表现抢眼，游戏业务17年实现营收20.58亿人民币，较2016的3.42亿，同比增长500%，占B站总收入的83.4%，另外直播业务和广告业务起步较晚，收入分别占比7.1%和6.5%，公司近两年高速增长主要来自于用户数量的大幅度提升，在2017年第四季度，公司的月活跃用户（MAU）平均为7180万，比2016年同期的4940万增加45.3%。

3. 亏损率大幅收窄，未来盈利可期。2017年总营收24.68亿元，同比16年的5.23亿，同比增长372%。其中游戏收入达到20.58亿元，占比从15年至17年分别为65.7%、65.4%、83.4%；在线广告收入17年为1.59亿元，同比增长162%；主播业务收入1.76%，同比增长122%。2015-2017年实现净利润为-2.72亿元、-5.45亿元、-1.01亿元，三年净亏损率为-208%、-104%、-4.1%，亏损在大幅度收窄，未来盈利可期。

我们认为综合型娱乐平台变现潜力巨大，单用户广告价值有望呈现爆发式的提升，主播业务近年也保持高速增长，未来基于巨额流量的平台型公司将在竞争中占比优势，多元化的变现模式有望持续开发，重申看好基于流量多元变现的综合型娱乐平台型公司，建议关注视频、短视频等投资机会。 

哔哩哔哩是中国领先年轻一代网络娱乐的标志性品牌。最初是一个以动画、漫画和游戏为核心的内容社区，逐渐发展成为一个全方位的网络娱乐世界。通常被粉丝们称为“B站”。公司是全方位的多媒体平台，提供全方位的娱乐内容，包括PUG视频、授权视频、直播、短视频、博客以及手机游戏。内容涵盖了各种各样的主题，其中生活、游戏、综艺节目、电视和电影是2017年第四季度视频的五个浏览量最高的主题。不同内容的格式和类型娱乐内容的平均时间从不到一分钟到超过一小时不等。

图表：公司产品结构

用户数量庞大，年轻化，粘度高。在2017年第四季度，公司的月活跃用户（MAU）平均为7180万，比2016年同期的4940万增加了45.3%。截止至2017年12月31日，约81.7%用户为1990年至2009年的个人用户，称之为Z世代。他们通常接受高质量的教育，对文化产品有着强烈的需求，同时也在寻找最好的自我表达与社会互动的平台。2017年，公司每设备的月平均访问时间与访问次数居在线视频平台第一位，手机APP上每名活跃用户的平均每日时间为76.3分钟。

图表：公司不同平台界面

在股权结构上，董事长兼CEO陈睿持股21.5%，为第一大股东；创始人兼总裁徐逸占股13.1%；副董事长兼COO李旎占股3.7%；在主要机构投资者中，华人文化 (CMC)持股12.8%，位列第一，正心谷创新资本(9.0%)、IDG-Accel(7.6%)、君联资本(5.9%)、腾讯公司(5.2%)分列二至五位。

图表：公司主要结构

2.1、主营业务：

1.视频PUG videos（Professional User Generated Video）

PUG videos即用户自制的、经过专业策划和制作的视频。随着数码摄像机等拍摄设备硬件价格的下降，以及视频编辑软件的进步，生产高质量视频的限制变小，越来越多的视频被业余爱好者、具有一定拍摄与编辑能力的专业用户以及专业工作室等制作出来，PUG视频质量也越来越高。

B站为传统内容提供者之外的内容创作者提供了创意展示平台，自2011年成立以来，B站的PUG视频内容数量与种类以及视频制作用户数量一直在强劲增长。2017年第四季度，B站平均每天收到约达31400份用户提交的新作品，涵盖动漫、游戏、音乐、时尚、生活以及科技等不同领域。2016年同期B站每天则收到14300个新作品。在2017年，B站的PUG视频观看量占视频总观看此数的85.5%，在2016年这个比例则为74.5%。

授权视频

B站授权视频，包含动漫、电视连续剧、电影、纪录片和综艺节目等类别。B站是当前中国拥有最大的动画和纪录片库的视频网站之一。B站的用户主要是90-00后，因此B站致力于提供吸引这类用户的内容服务。同时B站也是中国传统文化的倡导者，拥有描述中国四大名著《西游记》中孙悟空形象的动画电影《大圣归来》，以及展示故宫文物修复大师故事的纪录片《我在故宫修文物》等与中国传统文化相关内容的版权，并且这些视频内容在B站的用户群中享有很高的知名度。

小视频

除了PUG视频之外，B站还支持用户上传通过手机拍摄的更短更自然的视频剪辑内容。为了便于用户的创作、分享与观看小视频内容，B站于2011年11月在移动端上允许用户录制与上传小视频，小视频的长度范围在10到233秒，大多数作品小于一分钟。

2. 直播

B站为用户提供了一个可以自由注册与展示的视频直播渠道，用户通过自己的兴趣自行选择观看主播进行直播的视频内容。与传统的视频录播模式不同，这种直播视频允许用户与主播进行实时互动，促进了用户与主播的视频社交体验。B站直播频道涵盖音乐、舞蹈、绘画、ACG、宠物以及生活等不同领域。不同于其他直播平台的直播内容，B站更关注通过多样化的直播内容，而不是通过少数出名的主播明星来吸引用户。当前B站的直播内容中绝大部分内容为音乐、舞蹈以及绘画展示。

3.手机游戏

游戏已经成为B站重要的业务之一。B站的用户大多为年轻人，因此拥有大量的游戏爱好者。2017年第四季度中B站游戏视频已经成为第二欢迎的观看类别。B站为用户提供了以动漫为主题的手机游戏，一部分手机游戏是根据视频播放平台的热门内容进行设计，因此符合其用户群体的偏好。

B站在手机游戏方面有着不俗表现，截止至2017年12月31日，B站经营者8款独家代理手机游戏、63款联合运营游戏和一款自主开发的手机游戏。最受欢迎的手机游戏包括Fate/Grand Order 与 Azur Lane。Fate/Grand Order是一款基于Fate动画系列的在线角色扮演游戏，在B站平台中，该动画系列的总体播放了达1.8亿次，基于此B站在2016年9月在中国独家推出了Fate/Grand Order游戏，在推出后前30天内迅速吸引了450万名玩家。

2.2. 行业介绍：

根据艾瑞咨询，B站所处的在线娱乐行业2016年产业市场规模将达到2058亿元人民币，预计到2021年将增长28.6%，达到7527亿元人民币。特别是1990年至2009年出生的中国新生代（招股说明书将其定义为Z世代）是中国在线娱乐产业发展的关键驱动力，2016年Z世代的人口达3.28亿，他们对在线娱乐产业的贡献度从2014年的45.8%提升到2017年的54.8%，在2020年预计将达到62.1%。

同时，截至2017年12月31日，中国拥有全球最大的互联网和移动互联网用户群，拥有约7.65亿互联网用户，其中包括7.52亿移动互联网用户。预计中国的互联网和移动互联网用户在2022年，将分别达到8.8亿和8.7亿。互联网将继续重塑包括娱乐在内的中国人民生活的许多方面。预计到2022年中国娱乐行业（由在线和离线娱乐组成）的市场规模将达到约27686亿元人民币，2016年以来的复合年增长率为17.3％。

2.2.1.在线视频

根据艾瑞咨询的报告，2016年中国在线视频市场规模为621亿元人民币，预计2021年将达到2249亿元人民币，年平均增速达29.3%。Z世代对该市场的贡献从2014年的35.2%增长到2017年的46.5%，预计到2020年将增长到66.6%。PUG视频市场因其内容的创造性、丰富性与用户间的良性互动性，已经成为Z世代最受欢迎的在线视频市场，因此PUG视频市场将成为在线视频市场规模增长的关键因素。

中国的在线视频平台主要通过广告获取利润，随着越来越多的用户愿意为优质内容和服务付费，这些平台也会开始通过会员服务与内容收费来获取收益。

在线广告

中国的网络广告市场快速增长，预计将继续保持增长势头。中国在线视频广告市场规模2016年为306亿人民币，预计2021年规模将达1120亿元，年增长率约29.6%。与传统媒体相比，互联网视频广告的个性化定制特点使其越来越受到广告商的欢迎。传统电视广告的市场规模占中国广告市场总规模的比例已从2012年的约22.3％下降至2016年的16.2％，预计2022年将进一步下降至7.1％。视频平台占中国广告市场总规模的比例已从2012年的1.4％增加到2016年的5.0％，预计到2022年将进一步增长至9.6％。

付费内容服务

中国消费者越来越愿意向互联网视频平台支付费用，以获取优质内容和优质服务。中国互联网视频用户的付费比例（以年内支付视频内容相关服务的用户数量占同年互联网视频用户总数的百分比计算）从2012年的1.2％上升至2016年的13.2％，预计2022年将进一步上升至40.0％。

用户可以通过支付会员费来获取固定时间段内的付费内容服务，会员有利于增加用户粘性和相关的获利机会。根据艾瑞咨询报告，截至2016年底，Netflix的国内付费会员占美国2016年总互联网视频用户的约28.1％。就每个付费用户的平均收入（ARPU）来看，Netflix国内用户2016年ARPU约为110.5美元，这意味着中国互联网视频平台有显著的增长潜力。用户也可以为特定内容付费而无需成为该平台的成员。比起前几代人而言，Z世代更愿意为高质量内容与服务进行付费。

2.2.2.手机游戏

随着移动技术的快速发展，以及用户对碎片化时间利用需求的日益增长，移动游戏的增速已经超过桌面端的单机与网络游戏。根据艾瑞咨询报告，2016年中国移动市场规模达1023亿元人民币，预计2021将达到3045亿元人民币，年增长率达24.4%。Z世代对手机游戏市场的贡献度从2014年的56.0%增长到2017年的63.8%，预计2020年将进一步增长到65.7%。据统计Z世代每天花在手机游戏上的时间平均达到0.9个小时。

中国的移动游戏市场从2014年开始兴起，在Z世代用户群的推动下，如《阴阳师》、《Fate/Grand Order》、《崩坏3》类以动漫为主题的游戏增长速率明显超过整体手机游戏市场。根据艾瑞咨询报告，动漫移动游戏的市场规模2016年达68亿元人民币，预计到2021年将达到375亿元人民币，年增长率达40.8%。截止至2016年，中国动漫主题手机游戏市场拥有4200万名玩家，预计2017年将增加到6200万，其中68.8%为Z世代的成员，并且超过80%的Z世代玩家为动漫主题手机游戏有过付费行为。

手机游戏中的盈利模式主要是通过销售虚拟物品，这些游戏虚拟物品有的可以帮助玩家在游戏中升级或者获得更加强大的角色属性，有的有着装饰作用，比如不同的皮肤。这些不同的虚拟物品可以满足玩家的不同需求，刺激为其付费。

2.2.3.直播

2016年中国的直播市场规模达233亿元人民币，用户规模达3.44亿，预计到2021年市场规模将达到1137亿元人民币，年增长率达37.4%。Z世代对直播市场的贡献从2014年的22.2%提升到2017年的37.7%，预计到2020年将达到45.5%。当前直播市场竞争加剧，不同平台的内容日趋同质化。在这一背景下，以用户为中心的直播平台更能得到用户的支持，以用户生成内容为核心，利用其庞大内容基础，提供差异化服务，总体上优于竞争对手。在线直播的主要盈利模式是受众付费形式，用户可以购买虚拟物品参与直播，并将其赠送给主播，以支持主播的内容。直播平台通常会抽取一定比例的佣金。

2.3. 公司地位：

公司是中国年轻一代网络娱乐的标志性品牌。根据QuestMobile的数据，截至2017年12月31日，公司在平均每设备每月用户花费时间与访问次数居在线视频平台第一。同时公司大约81.7%用户是Z世代，即1990年至2009年在中国出生的用户。用户整体年轻化。在2017年第四季度，B站的月活跃用户平均为7180万，比2016年同期的4940万增加了45.3%。2017年公司手机APP上活跃用户日均时间为76.3分钟，2016年为72.2分钟。截止至2017年12月31日，公司网站正式会员达3160万名，2016年则为2180万。网站用户归属程度高，2017年平均每月有1520万用户参与互动，每月共产生2.21亿次互动，而2016年为840万与1.34亿次。

3.1. 资产负债表主要数据

表：资产负债表

3.2. 利润表主要数据

表：利润表

3.3. 现金流量表主要数据

表：现金流量表

4.1. 收入分析

收入从2016年的5.23亿元增长至2017年的24.68亿元，同比增长372％。

游戏产业为公司发展核心驱动力，用户数量大幅度提升。游戏业务2017年营收占比83.4%，实现营业收入20.58亿人民币，较2016的3.42亿，同比增长500%。主要由于B站用户人数的不断提升，2017年，月均用户提升率高达140%，从2016年的月均253700人提升至17年的609300，成倍增长。从而带动现有手机游戏用户增长，比如2016年9月推出的《Fate/Grand Order》游戏和17年5月发布的《碧蓝航线》（Azur Lane），取得巨大成功。项目而言，游戏业务提升其中19%增长来自于17年推出的新游戏，其余81%增长皆来自于17年前的游戏。

直播业务方面。2017年实现营业收入1.76亿元，同比增长122%，占营业收入7.1%。B站直播业务的收入主要来源于在线虚拟物品的销售，其中包括消耗类虚拟物品（礼物&鲜花等）和时间类物品（如个性化显示等）。17年直播业务提升主要由于网站平台博主用户增加，内容丰富等，未来将持续发展。

广告方面。2017年实现营业收入1.59亿元，同比增长162%，营收占比6.5%。增长主要来自两个方面：1，月均活跃用户数的增长；2，品牌影响力不断提升。未来广告业务将保持增长。

其他业务。2017年实现营业收入0.74亿，同比增长85%，营收占比3%。主要增长来自于在线上平台贩卖周边产品和线下活动售票。

4.2. 成本分析

主营业务成本由2016年的7.72亿元增加148％至2017年的19.19亿元。

宽带成本。由2016年的3.22亿元增长至2017年4.86亿元，同比增长513%，主要由于用户数量大幅度提升，为了提供高质量的视频，提升用户体验，增加服务器容量。

收益共享成本。由2016年的1.51亿元，增长至2017年9.26亿元，同比增长500%，主要由支付主播费用、游戏开发人员费用、平台使用费（app store等）。由于17年增加了大量的主播和游戏，所以该部分成本大幅度提升。

内容成本。17年为2.61亿元，同比增长122%，主要是由于购买第三方或合作伙伴生产的内容增多。

1、持续提升内容种类和评注，提高用户保留率和基础用户的扩展。 公司将持续提高平台上的内容，将激励和支持内容创作者为核心发展策略。我们将主动分配更多的资源，让内容创造者在我们的社区中茁壮成长。例如，向他们提供更多的工具和特性，以改进内容创建的过程。同时，扩展和加强内容创作者能够实现其作品的商业潜力的途径，提高我们的内容产品。并且，在平台上扩展内容主题和媒体格式的多样性。

2、精准定位用户需求，个性化内容提供，持续改善用户体验。我们希望在我们的平台上改善用户体验的多个方面，从内容发现、基于内容的交互内容消费，带来更强的用户参与度和社区共鸣。我们的用户群的规模和参与度使我们能够在我们的平台上积累大量的用户数据。我们计划进一步利用数据分析能力，对用户的行为进行更深入的了解，精准定位用户需求，将个性化的内容提要给用户，并改善用户体验。此外，现在的用户普遍年轻化，兴趣和灵感不断变化。公司将迎合他们的新需求，扩展合适的内容类型和媒体形式，从而在年轻一代中培养新的文化。

3、领先技术为快速增长的重要支柱，加强用户参与度和成本管理。公司将继续投资和发展技术，特别是人工智能、大数据分析和云技术。将通过利用人工智能技术来提高推荐内容和本地搜索获取丰富的内容，这将提高用户的参与度。同时，我们将通过改进云技术来管理我们的带宽成本：在基础设施上追加投资，以支持用户和流量的增长。

4、加强手机游戏、直播和广告变现能力。将增加与游戏开发者合作，为我们的用户提供高质量的移动游戏。此外，计划通过促进主机和用户之间的更紧密的互动来扩大直播业务，采用创造性的方式进行虚拟赠予，并使主播能够在广播中结合广告推广商品。此外，我们还计划增加广告投放频率，与广告客户密切合作，同时尽量减少对用户体验的干扰。

本文来自东吴证券传媒互联网张良卫团队，原文标题《最全 bilibili 招股说明书详解： 用户持续年轻化，多元变现潜力可期，持续看好基于流量多元变现的综合型娱乐平台型公司》。

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