去香港还是科创板？如何应对短期思维？生物医药企业关心的问题都在这里了

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作者|张超 编辑|安心

5月25日，由黄浦区新联会、华尔街见闻、全天候科技联合主办的科创板主题系列论坛——《遇见大时代——科创板主题论坛生物医药专场》在上海举行。

在《资本赋能 开启生物医药创新格局》圆桌对话环节中，围绕生物医药行业科创板上市的优势、上市后企业创新能力的发展等问题，中信证券医药行业首席分析师及研究部高级副总裁田加强、德勤生物医药行业合作人李莉、腾瑞制药执行总裁倪鸿海、复旦大学泛海国际金融学院副院长高华声进行了深入探讨。

从左至右依次为：复旦大学泛海国际金融学院副院长 高华声、中信证券医药行业首席分析师及研究部高级副总裁 田加强、德勤生物医药行业合作人 李莉、腾瑞制药执行总裁 倪鸿海

对于生物医药企业在科创板上市和香港上市有什么区别，田加强指出，相较而言，目前科创板对于小企业、成长型企业的关注度和交易活跃度都更高。李莉进认为，科创板不管是从政策层面、还是从投资人预期方面，都给了很大的溢价。倪鸿海则从企业收入来源、投资者分布和交易费用三个层面分析，他认为，国内企业都非常期待科创板。

上市在某种程度上也被看作是部分企业股东股权变现的过程。因此，有投资者质疑，对于生物医药这类强调技术创新的企业来说，会不会上市后主要技术人员财富自由了就不再专注科研。

对此，在场的几位嘉宾几乎一致地认为，生物医药企业大多不是出于物质追求，对科学的追求才是企业坚持的动力。

值得注意的是，中国二级市场投资人短线投资的思维短期内很难改变，李莉提醒一些未盈利的企业上市后要有预期调整。她指出，企业有必要教育潜在投资人，因为中国二级市场投资人很多是个人投资者，相对于海外成熟的机构投资者，他们对亏损公司需要一个接受和学习的过程。倪鸿海甚至不建议个人投资者对单个科创板企业进行投资，相反，他认为，组合投资或是一些基金形式的参与方式会更加合适个人投资者。

在被问到科创板开放对A股主板上市的生物医药企业影响时，田加强分析指出，对于A股已经失去前进动力的企业而言，边缘化是不可逆的；而对于剩下一部分企业，这就成为了一种激励，“以前A股不能大A套小a，现在科创板可以分拆，反而是好事。”

倪鸿海也提到，科创板和A股会实现良性互动，让头部公司的创新模块以另外一种模式进入市场，同时在A股里不具备产业投资价值的公司可能没有办法获得更好资源，从这个角度讲两者良性互动更多一些。

本次活动是科创见闻（微信ID:kcjianwen）科创板主题系列论坛第二场。科创见闻是华尔街见闻、全天候科技联合推出的科创板资讯服务品牌。“科创见闻”旨在打造科创板资讯服务第一品牌，致力于为用户提供专业、快速、独立、独到的科创板资讯，包括最权威的政策解读、最全面的企业资讯、最到位的高层对话、最专业的行业报告等，献礼科创板。

以下为本次活动圆桌论坛的主要内容（由全天候科技整理、编辑）：

高华声：科创板上市前很多医药企业可能去香港上市，现在科创板相较于去香港上市有哪些具体优势？

田加强：确实去年有很多公司去香港，现在比较明显的问题是没有成交量。如果从关注度、投资者活跃程度来讲的话，香港市场很难没有企业需求；往后对于科创板，大家抱了很高的期待。如果根据中国A股的股市特点，大家对于小企业、成长型企业的关注程度肯定比海外投资者更高，一个比较明显的优势在于交易的活跃程度上。

李  莉：我本人前段时间一直帮助中国生物医药企业上市，签了三家，（占）德勤在这个行业里50%的份额。在做生物医药企业香港上市过程中有非常多感触，一个是成交量活跃度，在上市过程中的定价投行也有很多讨论。

香港从2018年4月开始开放生物医药板块，有一个大前提是这些公司基本上没有收入、没有利润，都处于研发阶段，有大量的研发支出；这就符合前面讲的生物医药行业三个特点，基本上是投资很大、风险很高、需要的时间很长。

对于很多投资人来讲，这个过程中如果有一个比较快速的退出通道，其实是一个很好的资本退出选择。这就是为什么香港430新政一出来，很多的生物医药企业就去了香港。整个市场也是被教育的过程，导致上去之后的跳水；包括后来上去的这些（公司），股价表现也不是最好。

后面企业家或投资人又开始犹豫的时候，有一个新选择出现，就是科创板。这个科创板不管是从政策层面、还是从投资人预期方面，大家给了很大的溢价。好比中国企业，不管是在美国还是在香港，都会被盖上中概股（的标签）。在不同时间，包括政治因素、经济环境（等影响下），中概股很多时候是来来回回徘徊的角色。科创板至少现在为止，大部分声音是非常肯定和正面的东西。

对于资本来讲，尤其是对人民币基金，就不需要设置VIE架构、不需要设红筹，对他们来讲是非常快速和简便的方法。对于企业来讲，他们的融资不再需要搭红筹，不管是人民币基金，还是美元基金，在中国的资本都可以进来，导致他们获得资本甚至说在估值的时候有更多的可预见性。整个市场预期对科创板是肯定的，到现在为止生物医药圈对科创板非常期待。

倪鸿海：国内企业非常期待科创板，为什么？第一，国内企业大部分收入来源国内。第二面临投资者在国内。无论从客户角度讲还是投资人沟通讲，在信息沟通上非常通畅。第三，从进入资本市场以后企业交易费用的承担上讲，科创板也是比海外市场的成本下降很多。从这几个角度讲，我们非常期待科创板的平台出现。

高华声：在美国纳斯达克上市的企业，很多在上市前主要研发人员工资不高，有大量期权或者股权，一旦上市股权兑现了，实现巨大财富自由就提前退休，不再搞科研一线，导致短时间内企业的科研能力下降。对于生物医药，这种情况有没有提前考虑？

倪鸿海：如果出现这种情况说明整个企业的发展动力来源于对物质的追求。实际上想在医药产业成为伟大的公司，必须在企业的愿景和价值观上要有非常深层次的逻辑。关于企业的创新，如果出现这种情况往往意味着你将一些创新的模式非常小范围限定在一部分人或者一个模式，我们这样的企业的确对核心高管采取了类似激励措施。所以，除了在一些HR方面会建立科学架构以外，关键是再去建立创新来源的渠道，解决可能的问题。

李  莉：我从2003年开始做IPO，确实见证了一大批企业家、甚至企业高管经历上市后，因为期权和股权激励，获得了财务自由。

但是我做生物医药行业以来，有很大的感触。生物医药行业是非常不一样的行业，如果你去了几次招股书的撰写大会就会发现，这些科学家在做的事情是改写人类历史、为人类健康和发展做贡献的事情。我引用其中一个客户的话，他说：“我的这个企业是科学家的命、企业家的魂。”科学家有一个使命感，企业家有一种情怀，才会做生物医药企业。

生物医药企业周期非常长，有一个统计是：化学药可能平均需要12年从进入一期临床到最后取得药症；生物医药更长，15年很常见到，大家听到9.6%的成功率，15年之后有可能什么都没有。很少有人真正纯粹为了投资去投生物医药行业，必然是有一个情怀和使命感。

田加强：对科学的追求很多时候是企业坚持的动力，财富增加不如一个实验成功的幸福感提升更明显。我也见过很多上市公司老板身价很高，但工作可能是他最佳乐趣；第二有没有新产品、产品疗效会不会更好是他追求的事情。另一方面，从老板角度，上市前有很多制度设计，你想卖卖不了，因为老板不卖大家都锁在里面；从证监会角度也不会让你随便上市之后可以套现，上市不是一夜造富，套现可能要三年后，也要分期解禁。

李  莉：科创板有一点让我觉得做得非常到位，就是针对无盈利企业、尚未进入盈利期的企业有单独规定——在进入盈利期之前不能解禁等，这些条款对投资人的保护是很负责的。

高华声：现在中国二级市场投资人还是传统的PE思维。假设PE思维很难在短时间内改变的，一旦上市以后，会不会对上市企业造成短期的压力？他们会不会财务造假？

田加强：这是相互学习、相互影响（的过程）。科创板未来可能还是会有一批公司，因为在临床实验进行中没有业绩，但这些公司要不要投资呢？我们做研究人的角度，不一定敢给专业投资者推荐；如果推荐，我们更多是推荐一揽子股票，买十个股票总能成一个。我们要用这种风险交易形式给大家传递，而不是就赌这个公司一定会出来；否则我们就不专业，风险也特别大。

未来的科创板有一大批公司是有盈利的，包括现在受理的、预披露的大部分是有赢利的，而且我们要看估值，参照二级市场、A股主板、创业板来给它定向，现在这两个层面并没有到不可调解的情况。

李  莉：这个问题会让我先想科创板的建立初衷，国家更希望头部企业，尤其是生物医药行业的头部企业，留在中国、留在上海证券交易所。

头部但尚未进入盈利阶段的公司，自己也要有预期调整；如果属于前一批的申请人，就有任务要教育潜在投资人。因为中国投资人很多是个人投资者，相对于海外成熟的机构投资者来讲，可能看没有盈利公司的时候确实需要一个接受和学习的过程。

另外，因为大家对科创板预期都很高，可能估值的预期也水涨船高。我个人看法，在向注册制的转化过程中，实际上是要慢慢解决供求关系。这个供求关系，以前A股市场里面，每一年释放出来的股票供给量相对是比较少的，但是我们有大量的个人投资者和机构投资人想去看到好的、值得认购的股票。

科创板因为注册制的关系会加快速度，往市场注入的数量越来越多。这个数量注入过程中供给平衡会慢慢更加市场化，市场化就得接受市场调节，一开始可能确实估值是高的，同时又一个义务需要教育市场，（结果）就是可能波动很大。

但是这个过程之后，就会变成估值是等到产生盈利的时候，变成A股现在很接近的水平。在这个过程中，企业需要有一个预期的调整，并不是一直会有一个很高的估值，如果真的是一直很高的估值是皆大欢喜；再教育投资人的过程中，也有一些代价和功课需要交给我们做。

倪鸿海：企业端来讲，为什么进入资本市场？无论盈利还是没有盈利，为什么介入？对于医药产业，最有价值的往往是技术、是它的专利，这在传统的融资平台上是没有办法得到认可的。我们就希望在资本市场融资，我们更喜欢和专业投资者对接，因为大家在一个科学层面上可以就一些话题进行探讨；对于一些个人投资者，从我个人不建议对单个企业进行投资，要么组合投资、要么是一些基金形式参与更加合适。

李  莉：对没有盈利或者微利甚至收入不是很明显的企业，我是会计师，会复合投行建立估值模型，我不是特别觉得个人投资者能懂得这个估值模型。因为是管线法，每一个药的受众是什么人群？这个药的专利是中国、还是中国以外的某几个地方？上市的时候有没有同适应症的相似药？与其他药是不是联合用药的效果等这些都很复杂，所以教育市场的过程、我们自己学习的过程也是我们调整预期的过程。

高华声：如果上市，企业就要公布一些公司的信息，非上市公司就可以想公布就公布，不想公布就不公布，这样使得非上市企业在创新上有一定优势。科创板要求信息披露对于股东保护当然是好的，对于创新本身是好还是不好？

李  莉：这个问题好尖锐。稍微补充一下，生物医药行业里面，什么药品开始申报临床，一期临床进入什么状态，什么东西进入二期，什么三期获得审批，都是网上公开的，一定程度上讲，所谓的信息披露压力没有那么大。

信息披露压力大的地方在于本身的核心技术，比方和行业现在水平相比，假设你跟人家联合用药的反应、你的转移反应等等这些临床数据。

之前做香港IPO生物医药行业申报的时候，是香港交易所建立的专家团队，他们会问很多关于产品研发方面的问题。我个人认为，香港交易所原来的做法还是蛮好的，一方面他要求申报人披露信息，包括临床的各种反应、毒性、临床以后的持续反应，要求披露的信息很多。在这个过程中，一般会有三个月是交易所提问、申报人回答的过程，让交易所专家组来了解你的公司、产品以及财务怎么反应产品。很多时候，公司只是适当披露，然后会解释给交易所你要求的这些数据是什么结果、什么样的呈现，体现在招股书里会披露哪些信息、出于什么原因。这样一方面让交易所的专家团队对公司产品更加有信心，另一方面双方在互相推的过程中形成中间的、能够符合财务报表和招股书披露要求的内容，同时也不让公司真正涉及到商业机密或者科技机密的东西流到外面，这个把控是在公司的管理层和首席科学家团队。

田加强：这个问题不用担心，临床期的信息披露基本上就两块：一是要入组了会告知哪里有临床实验中心；二是临床实验出来了披露一下，这个别人是拷贝不了的。比较敏感的是临床前，很多时候研发一个药物所针对的靶点是基础科学已经做出来的，比如这个靶点有效果，围绕这个靶点能不能找到一种药物？你自己都可以下载下来看。但是，能不能发现这个药物就是你要做的事情。

倪鸿海：长远角度看，如果想成为一家更有影响力的公司，IPO这个阶段是迟早要接受的状态。想得到公众对你的认可，必须充分展示一些对公众有价值的信息。不仅进入资本市场是这样的，在进入药品专利申请时也面临同样的话题，怎样让监管者认识到药物的安全性、有效性，同时又尽量避免自己的信息得到公开泄露。这个事情对高科技企业一直存在，只是如何进入资本市场的时候掌握这个度而已。

高华声：对于已经在A股主板上市的生物医药企业来说，科创板的开放对它们来说是一种挑战和威胁吗？竞争对手更好的决策空间，对于他们的前景会不会更加悲观？

田加强：这个问题分两种场景，第一种场景，A股跟美股越来越接近，大批公司股票轮为“僵尸股”，在于这些企业本身失去了吸引力，这是大浪淘沙的过程。科创板的推行，依然改变不了他们的局面，不断被边缘化，这是不可逆的。

另一个场景是好事。现在看到很多制药企业，要开发新的研究领域，怎么给人家充分激励？以前作为几十亿市值公司，给你一点激励，你可能有很大升值空间。以前A股不能大A套小a，现在科创板可以分拆，反而是好事，我观点是这样。

李  莉：我也同意田总，更多的是协同，让已经上了A股的公司有更多选择权；同样他们发现好的管线的时候，申报科创板的公司可以做一些业务联合，在业务联合的基础上更多的考虑怎样激励现有的员工、销售团队和研发团队。

举个例子，君实是典型的3+H，他原先是在新三板上的挂牌公司。新三板确实有好的时候，后来各种各样的问题，包括流动性、对团队激励性等；香港板块开启之后，君实做了大胆决定，他们把整个公司用H股的架构到香港，在香港的部分用了一定股权激励去激励员工。这过程帮助君实在资本市场上赢得一定声誉和一定借鉴性，好处是后面的PD-1马上出来，我相信这个PD-1出来和香港上市不一定有直接联系，但是资本主入肯定给他们很大信心，所以现在整个公司发展很好。这个科创板和A股的关系，将来也有这方面共赢的空间存在。

倪鸿海：科创板和A股会实现良性互动，让头部公司的创新模块以另外一种模式进入市场，同时在A股里不具备产业投资价值的公司可能没有办法获得更好资源，因此这个角度讲，两者良性互动更多一些。