一、央行如何看新冠疫情对经济的冲击和影响？

整体上，中央政府和央行已明确意识到疫情对经济的影响，但目前的判断有两点：更多集中于一季度；后续会补偿性的恢复。这决定了两点：2020年GDP的目标下调幅度和后续政策力度。我们判断从6%-6.5%区间下调到“5.5-6.0%”概率较大，刺激力度是“中等”。

二、当前疫情发生的特殊时期，货币政策的目标如何排序？

“将疫情防控作为当前最重要的工作来抓”；“加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，保持物价水平基本稳定”。这表明当前阶段，货币政策的目标是，首先是疫情防控，之后是加强逆周期调节、结构调整。就货币政策而言，通胀已不是制约因素。疫情的发生，明显压低了通胀预期。这一点和三季度货币政策执行报告有较大不同。

三、下一步货币政策宽松的力度、节奏如何把握？

央行用专栏《科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度》回答了这个问题。

第一点，“科学把握总量的度”，提到“当前宏观杠杆率仍处在高位，宏观杠杆率很难像2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”。从中，我们大体判断a、2020年非标融资放开的可能性较小；b、依然不能有强刺激预期。

第二点，“有效把握结构的度”。结构性的货币政策工具依然是重点。货币政策执行报告提到“用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，加大结构调整力度”。我们判断：一季度将“定向降准一次”；MPA中房地产信贷相关考核指标将调整。

一、央行如何看新冠疫情对经济的冲击和影响？

四季度货币政策执行报告提到如下几点：

1、“近期新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的”；

2、“展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限”。

2月3日中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话全文提到：“疫情已经对宏观经济运行产生影响”；“疫情对经济运行的影响还会持续”；“春节期间部分服务行业受到较大冲击”；主要会体现在加剧工业企业特别是中小企业生产经营困难、延缓投资项目建设进度、抑制内外商务经贸活动、加大稳就业压力等方面。

在2月7日，国新办就支持新型冠状病毒感染肺炎疫情防控相关财税政策、缓解小微企业融资难融资贵有关情况举行发布会上，央行副行长潘功胜指出：

“疫情可能会对我国一季度的经济活动造成扰动，但是在疫情得到控制之后，经济会较快地回到潜在产出的附近。疫情缓解以后，中国经济将会迅速企稳，并且前期推迟的消费和投资会有释放，中国的经济会出现补偿性的恢复”。

整体上，政府和央行已明确意识到疫情对经济的影响，但目前的判断有两点：更多集中于一季度；后续会补偿性的恢复；持续时间和规模较有限。

二、当前疫情发生的特殊时期，货币政策的目标如何排序？

四季度货币政策执行报告提到：

1、“将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持”。

2、稳健的货币政策要灵活适度，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，保持物价水平基本稳定。

这表明当前阶段货币政策的目标是，首先是疫情防控，之后是加强逆周期调节、结构调整。就货币政策而言，通胀已不是制约因素。这一点和三季度货币政策执行报告有较大不同。

三季度货币政策执行报告呈现出短期对“通胀预期”关注和警惕。就“通胀”的持续性而言，风险不来来自于供需层面，而来自“通胀预期”；“未来一段时间”的表述说明，货币政策并未趋势转向，但再次打开需要等待通胀预期回落。疫情的发生，明显压低了通胀预期。我们研究表明，疫情对通胀有正向推动，也有向下拖累，但更多是后者。

三、下一步货币政策宽松的力度、节奏如何把握？

央行用专栏一《科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度》回答了这个问题：一是科学把握总量的度、二是有效把握结构的度、三是加大改革的力度。

第一点，“科学把握总量的度”，提到“当前宏观杠杆率仍处在高位，宏观杠杆率很难像2009 年至2017 年一样年均上升超过十个百分点”。从中，我们大体判断两点：a、2020年非标融资放开的可能性较小；b、依然不能有强刺激预期。我们判断，我们判断，在基准情形冲击测算（一季度降至3.9%）、“6%左右”目标两个假设下，2020年政策反映函数将较2018-2019年偏审慎向更积极转变，即中等强度。报告提到，妥善应对经济短期下行 压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。， 第二点，“有效把握结构的度”。结构性的货币政策工具依然是重点。货币政策执行报告提到“用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，加大结构调整力度”。我们判断：一季度将“定向降准一次”；MPA中房地产信贷相关考核指标将调整。

后续降低实体融资成本，特别是受疫情影响压力大的中小微企业，完善LPR传导+下调LPR利率仍是主要手段。央行专栏《科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度》提到“三是加大改革的力度，进一步深化利率和汇率市场化改革。完善 LPR 传导机制， 推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，促进降低社会综合融资成本，缓解小微企业融资难融资贵问题”。我们预计，2020年LPR全年下调30-40BP以上。

此次报告提到“健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，拓宽永续债投资主体，分散风险。重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力，防范社会信用收缩风险。” 我们认为，后续，MLF、LPR持续下调，在存贷款利差持续压缩下，商业银行面临负债端成本压力。有三种手段缓解：加大公开市场、MLF（TML）等操作；降准；调降存款基准利率。这也倒逼降准，以及央行流动性投放维持充裕。目前将以前两种为准，但存款基准利率调整的可能性不能排除。

四季度货币政策执行报告提到：“将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持”。具体来说： “要求主要全国性银行和10 个重点省（市）地方法人银行充分用好专项再贷款”；“提供足额信贷资源”；“通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响”。这释放重要信息： 1、从短期来看，货币政策等仍处于防控、应对疫情的非常时期，仍将维持宽松。虽然政策落脚点近期有所变化—从控疫情、保障金融市场稳定，向为修复实体经济提供中长期资金支持侧重。这体现在近期货币政策的“缩短放长”上，但这不代表货币政策的调整，货币政策还将维持宽松。 2、下一步货币政策的重点是加大信贷投放力度。在加大对受困小微民营企业扶持力度、加大对重点领域复工复产、加快推动重点项目的建设、着力推动稳定居民消费和加快释放潜在需求等方面加强信贷投放保障。 后续，信贷政策的放松力度更为重要，这也是市场预期较为不一致的。我们认为：（一）房地产开发贷等融资将边际松动；（二）资管新规过渡期延长。央行和银保监会正就是否延长资管新规过渡期做技术性评估，大概率延长过渡期到2021年。

此次再次提到“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”但我们也观察到，疫情发生后，多个地方政府出台稳定房市、地市政策；下一步地方政府（而非全国总量层面）在房地产政策等方面自主性将进一步加大。

报告提到在“发挥货币信贷政策促进经济结构调整的作用，更好地服务实体经济”中提到，“加强政策协调，促进金融要素流向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级”。 这一点和中央政治局、国务院层面透露的信息一致。依然以“扩内需”为着力点，以“升级”为方向（而非老路）。具体抓手是：“加大重点领域基础建设、提振新兴消费”，即加码基建依然是“结构性”的，提振消费更多集中于汽车、新兴消费等。 2月3日中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话全文中关于“稳经济”也体现了这一点。重点提了两点，推动重大项目开工建设；着力稳定居民消费。特别强调“扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一”。主要是加快释放新兴消费潜力。包括积极丰富5G技术应用场景，带动5G手机等终端消费，推动增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费。2月10日在北京调研指导新型冠状病毒肺炎疫情防控工作的讲话，同样体现了这一点。强调：要抓好在建项目复工和新项目开工；要稳定居民消费，发展网络消费，扩大健康类消费。

本文作者：国泰君安花长春、张捷，文章来源：宏观长春，原文标题：《从Q4货政报告看市场热点问题央行怎么看》