一片看空氛围中 这家券商给出看多小米的三个理由

本文来自广发商贸分析师洪涛、林伟强，原文标题《感动人心，价格厚道的星辰大海——写在小米上市之际》。

7月9日，小米将正式登陆资本市场，几个月来围绕在小米身上的赞美期待和质疑争论，都将直面二级市场检验。我们在今年2月和5月已发布两篇深度《制造型零售崛起：性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈》、《再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点》，两篇干货深度囊括了我们对小米整体生态的理解分析和强烈看好理由，并有幸被产业评价为“二级市场最懂小米的报告”，感兴趣的投资者可以参考。

这篇随笔，我们想结合报告和路演反馈，谈谈几个核心点：1）我们理解小米的核心框架；2）渠道变化小米手机持续高成长的核心变量；3）新零售可能是理解小米成长性最好的维度；4）小米估值如何判断？

我们强调理解小米，要从战略和战术两个维度审视公司。战略上小米与苹果最为类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多（Costco）和无印良品的高性价比精品策略。

背后的逻辑在于，苹果是创新引领者，iPhone手机对产业的颠覆性和IOS系统的特异性，使其具备极高用户吸引力和品牌溢价。产品策略上则极度聚焦核心单品，以产品绝对创新性吸引“果粉”；小米更多是智能手机的大众推广者，MIUI系统也脱胎于安卓系统定制，手机用户迁移难度远低于苹果用户；除手机外，小米更需要通过一系列生态链产品，以产品矩阵方式占领用户认知，强化小米品牌对“米粉”的吸引力。

这就很容易理解小米“智能硬件——新零售——互联网/物联网”的“铁三角”业务布局：智能硬件是生态基石，坚持高性价比爆款策略，以规模和效率实现产品性价比跃升；新零售是全渠道覆盖，寻求的是产品流通和推广环节的优化，从而实现产品全链路的极致高效率运营；互联网/物联网则既是小米生态体系的连接器，更是小米服务变现的核心盈利来源。

为什么承诺硬件净利润率不高于5%？手机及IOT智能硬件承担着小米生态底层入口的作用。引流产品本身的盈利性不是主要目标（对于硬件接近成本线定价，对于软件则免费），基于生态之上的服务变现，才是生态盈利的核心来源。

高性价比策略对消费者有永恒吸引力，但对公司来说，既反人性，又极考验运营效率——这也是雷军董事长反复强调小米商业模式高壁垒的原因。高性价比策略意味着放弃单品高利润空间，追求量的爆发带来盈利提升，以价换量，赚周转的钱；放弃短期快速盈利，追求长期持续经营。这样的经营策略本身反“赚快钱、赚容易钱”的人性，同时又对公司运营效率有极高的要求：以高性价比聚合海量需求，实现单品规模快速爆发；以规模效应进一步促进供应链效率提升和采购成本管控，优化终端价格，刺激需求持续释放。

在IOT真正成为日常之前，小米手机依然是当前小米所有逻辑的起点。撇开飞速成长的海外市场不谈，即便在被市场认为极度成熟饱和的国内市场，小米手机的战斗力依然惊人——1Q18国内手机出货量整体同比下滑16%，但小米（+41.8%），远超其他苹果（+2.5%）、华为（+1.9%）、vivo（-4%）、oppo（-12.6%)等同行。基数问题、新品周期等因素当然存在，但我们认为三四线的渠道变化是更为重要且长远的因素。

以苏宁、阿里、京东为代表的巨头渠道下沉将带动零售渠道现代化，将深刻冲击oppo/vivo原有的庞大专卖店体系，进而影响低线市场手机格局。以苏宁为例，扎根县乡镇的易购直营店+零售云加盟店已开约3000家，到年底预计突破5000家。相对传统渠道，苏宁门店不管是货源（苏宁全体系打通）、门店形象（统一装修）还是销售服务（苏宁培训+售后支持），“人货场”全面领先，门店和全渠道服务能力无疑是碾压式的（17年苏宁直营店坪效已接近城市市场大店，且1Q18仍保持30%以上同店增长）。

现代渠道的选择很大程度上决定了乡镇市场的手机格局变化，小米（当然也包括华为）便是借助苏宁&京东，实现低线市场的突围——京东618手机销量小米&华为top2品牌；小米甚至在苏宁5月线下手机销量中冲到第一。

高端的归高端，小米专注性价比。存量竞争的市场环境下，高端化是是各大厂商的普遍选择。华为P20/vivo NEX/oppo find X起售价分别3788/3898/4999元，高配版均在5000元上线，而小米MI8起售价仅2699元。千元以上的价差+MIUI系统的深度优化+高通845+DxOMark 105分相机评分——MI8确实不是一款革命性的产品，但却绝对是性价比最高的一款旗舰“水桶机”。

高端自然有高端的利润空间，但同行的高端化竞赛，反而也给小米在2000-3000的价位段留出了更广阔的市场空间（且这个价位段的年轻主力用户群互联网付费意愿极高）。MI8注定将成为爆款，甚至有望成为小米首款销量过千万的2000元以上单品——开售仅18天，MI8系列出货量已过百万。

我们不去细聊小米海外市场的领先优势，因其核心打法就是坐一次“时光机”旅行，复制国内市场的成熟打法。就国内来看：

线下小米之家是现象级坪效的线下门店，也是线下商业地产奇缺的自带流量属性的网红级引流店，是小米产品力和品牌力的变现——过去因为小米产品性价比高而购买，现在因为是小米产品而购买。小米之家15年9月开始试水，经过16年的试错调整之后，17年开始高速扩张——全年新开235家至287家，截至今年6月底已达404家，19年1000家的目标极大概率超额完成（下半年才是零售开店高峰）。

17年小米之家营收贡献54亿元，1Q18单季已达25亿元。保守假设成熟单店营收5000万（对应约15万坪效，较小米17年实际极端27万坪效水平砍半），1000家门店即贡献500+亿收入（依据当前小米之家开店&运营情况，19年即大概率达到这一营收体量）。而小米之家的网红品牌流量属性，以及零售=流量x转化率x客单价x复购率的类电商运营逻辑，均是传统零售/电商公司所不具备的核心优势。

线上有品电商是极具爆发性的精品电商平台。相比网易严选，米家有品在引流和供应链两个维度都极具优势：

1）前端引流。米家有品依托“米粉”起家，自带小米系智能软硬件线上流量资源，以及线下全面铺开的小米之家为核心的门店体验推广资源；

2）后端供应链整合。有品主打小米和生态链企业智能硬件产品，在科技硬件类产品供应链资源国内无出其右。且以高价硬件积累粘性用户资源后，精选第三方品牌商家扩充日百、家居、餐饮等低单价产品实现全品类覆盖，拓展难度相对较小（作为类比，同样以低频消费起家，京东以高客单的3C起步向下拓展，难度原小于以低客单图书起步的当当）

小米IoT生态体系国内领先，其潜在应用拓展无疑是极具想象空间的。我们无法完全想象未来小米IOT的应用前景，但就电商销售而言，米家智能平台实时监控积累的大数据所能实现的精准推送和一键购买，已远非一般平台可比。关联推荐（例如小米加湿器监测到用户水质不佳，推送净水器产品；小米电饭煲根据用户喜好推荐品牌大米）、耗材购买（例如空气净化器&净水器滤芯耗尽自动推荐购买），整体搭配（小米生态产品颜值设计风格统一，且均可由米家App统一控制）等，小米生态的“遥控器电商”发展潜力已经很大。

对于生态型公司，生态用户数，以及单用户收入贡献（ARPU）是评估一个生态型公司价值的核心要素。我们认为小米本质是与阿里巴巴、腾讯、Facebook等相同的互联网生态型公司，所不同的点在于小米以手机及智能硬件作为生态入口。至少基于以下三因素，小米生态的估值不应低于同等用户体量的互联网公司：

1）小米生态引流成本更低。对于互联网公司，新客引流是最主要的成本费用源。而小米通过手机等智能硬件引流，新客获取成本极低乃至零成本——小米硬件业务本身是盈利的，不存在引流成本的问题；

2）小米生态服务ARPU持续提升且被低估。以互联网收入/期末MIUI月活用户计，17年小米生态互联网服务ARPU为57.9元(yoy+19.5%)，但这样简单类比实际上低估了小米生态服务ARPU值，原因在于①小米手机业务本身是盈利的，本身也贡献利润；②除了互联网服务之外，小米用户还会购买其他IOT设备及生活消费品——17年小米生态每卖出一部手机，可以额外带来256.5元IOT与生活消费品收入。

3）操作系统是底层分发平台，用户价值应当高于APP用户。手机操作系统/UI是底层分发平台，关联拓展能力高于单个app。小米除了拥有1.9MIUI系统用户之外，另外还拥有18个5000W+月活和38个1000W+月活的APP；小米手机用户人均每日使用时长4.5小时，其中20%时间在小米旗下app中度过。

更为二级市场所接受的估值方式可能是PE或者PS。这里需要强调的是，通过简单类比，给与相似PE或者PS估值水平是不合适的，应当考虑公司所处的自身发展阶段及行业和市场大环境，或者说，至少还要公司的成长因素G，以及高增长的持续性。未来三年小米保持50%收入增长，且利润率稳步提升是大概率事件。仅考虑增速与估值匹配，当前3804亿港币/3218亿人民币（不考虑绿鞋增发）的市值也并非难以接受。

当然，二级市场的短期波动再所难免。一定程度上，18年的小米和14年上市时的阿里处境有几分相似——核心业务不见得稳如泰山（14年京东携腾讯入股冲击阿里PC电商，如今小米手机业务受制行业大盘），转型开辟的战场又未可知（14年阿里移动转型面临微信前途未卜，云计算&菜鸟物流当时看起来纯烧钱；如今小米IOT看起来前途无量，但变现尚偏信仰），短期还面临老股退出压力。我们完全理解当下时点对小米的种种担忧，却也对小米长维度的表现充满信心——基于对性价比消费的强烈信心，和小米生态链的供应链壁垒&“米粉”所构建的国民智能生活生态圈。

感动人心，价格厚道的星辰大海，小米才刚刚起步！