见智评论｜拼多多的资本冒险考验着腾讯的远见和梦想

编者按：拼多多以上市首日295亿美金市值登陆纳斯达克，这一市值背后是国际投资者对高速增长的社交电商的追逐，空方的声音被远远甩在后面。

本文为华尔街见闻旗下见智研究所原创性研究分析作品，写作于拼多多IPO前，相对理性和充分的展现了多空阵营的观点和预期，欢迎您阅读。

创始人黄峥这样解释过早将拼多多推向公众市场的原因：

“拼多多只是一个三岁的小孩，身上有着显而易见的问题、危险和挑战， 但拼多多的业务类型有很强的社会性，它终将走向公众，成长也应该为公众分享。拼多多有巨大的潜力，往后看3年、5年还是更长的时间上市其实没实质区别。相反，在公众的监督下，拼多多可以成长得更好更强。” 

是分享成长还是接下GMV泡沫？见智与多位美股投资老手交流，投资圈存在着巨大的分歧。自2015年后半年宜人贷IPO事件以来的近三年时间里，还没有哪家公司的赴美IPO有拼多多这么大的争议。

看好的投资者认为：

（1）腾讯已经构建起了京东+唯品会+拼多多的线上电商组合，针对阿里系的反击姿态已经形成，拼多多是逆袭淘宝的关键，在腾讯电商生态中拥有极高的优先级，微信生态就是拼多多天然的护城河；

（2）在与淘宝有极高相似度的商品及用户覆盖层面，拼多多几乎独享微信生态。在淘宝被刻意隔离在外又具备10亿用户的独享空间中，只要做的不要太差，GMV的高速增长几乎是必然的结果；

（3）市场对拼多多部分产品假冒伪劣的质疑属于短期噪音。任何一个平台都是从与上下游伙伴的互相迭代中不断进化发展的，拼多多从一个低级别市场出发，在不断满足客户需求的过程中优化和增加品类，逐步对假冒伪劣产品进行强监管，最终切出淘宝市场份额的一个比例，这已经值三四百亿美金了。

看空的投资者则尖锐的指出：

（1）拼多多的拼团模式在商业本质上是七八年前团购模式的回归。不同的是，拼多多要比“千团大战”时期的那批公司舒服太多：拼多多充分使用了微信社交红利、近几年高速发展且非常高效的物流体系以及几乎没有竞争的商业环境。但是，团购的商业模式的重大瑕疵依然会在拼多多的未来发展中重演：正规商家通常将团购通道视作营销或者去库存的一部分，非正规商户商则将团购通道作为倾销渠道，团购平台创造了低价但不稳定的均衡状态，当价格优势一旦失去，团购作为零售的价值就会快速消失；

（2） 拼多多给了被淘宝的运营及监管机制所边缘化的商家新的机会。与淘宝不同的是，拼多多平台默许甚至鼓励这批商家的假冒伪劣和虚假营销行为，低价但质量缺失型产品占据了GMV中较大的一个比例，无论来自急迫的监管压力还是来自平缓的消费者认知的推动，当这部分GMV泡沫开始挤掉时，拼多多将不再性感；

（3）零售的历史提示我们：缺乏品质管控及性价比承诺的零售平台没有未来。当一个平台依靠极致低价和虚假营销获得巨大的利益时，其向高性价比、可信任的零售商的转型将异常艰难，压力不仅来自于经营团队的惯性，更来自于消费者形成的品牌性认知标签，“除非你把杂货铺彻底推平，盖一座商厦，但那是另一件事情。”

（4）向淘宝模式的升级必然以打击假冒伪劣、商家优胜劣汰和真实性营销监管为前提，这三项措施首先动摇拼团模式的基础。与其期待拼多多长期成为另一个淘宝，不如先关注中短期GMV失速的重大风险。从这个角度讲，70亿美金的拼多多也许才真值得认真看看。

从上述多空分歧来看，拼多多的IPO带给潜在投资者的不会仅仅是招股书所言的“成长”，还有经营层面的重大风险及股价层面的潜在极高波动性。

从估值分析角度，拼多多的业务和财务简单清晰，估值模型并不复杂。见智尝试着搭建了一个简单的估值模型，提炼出影响估值的核心要素。见智认为，GMV（成交总额）是影响拼多多价值判断的核心因素，活跃交易客户规模及单客户消费额是对GMV影响最大的变量。

拼多多的主营业务收入来自商家的广告费用，拼多多将其定义为“营销服务收入”。通常，营销服务收入是GMV的一个固定比例，目前淘宝平台接近3%（根据阿里巴巴财务报表分拆计算），拼多多在2017年仅为0.86%，考虑到拼多多的产品定位与淘宝存在差距，我们将这一比例从2018年的1.4%逐步提升至2022年的2%。

拼多多的可变成本体现在“销售及营销开支”项，该项主要包含拼多多支付的品牌及效果广告、针对消费者发放的促销及优惠券。随着GMV的增长，该项成本因规模效应，在额度保持扩张的同时，占比会逐步下降，2017年占收入比例为77.1%，到2022年时，我们假设这一占比下降至40%。

我们假设平台运营、行政、研发等成本为GMV的一个固定比例。（如果您对拼多多估值模型感兴趣，可通过微信添加“hellojianzhi”获取EXCEL版本）

以上述核心假设为基础，我们给出拼多多的三个估值结果，分别对应投资圈的乐观预期、悲观预期和中性预期。

从估值结果看，在乐观假设下，拼多多的估值可以达到400亿美金，而在悲观假设下，其估值不足100亿美金。估值的巨大差距正是对重大风险及不确定性判断存在分歧的量化反映。

数据来源：见智模型

基础假设：

（1）在线营销服务收入占GMV的比例，从2017年的0.84%逐步提升至2%；

（2）自2018年起，平台运营成本占收入的比例固定在8%；

（3）自2018年起，平台销售及营销成本占收入的比例逐步从75%降低至40%；

（4）折现适用率设定为14.2%，2023年起永续增长率设定为2.5%；

1. 乐观预期探讨：微信体系中快速增长的”淘宝”

如果你相信拼多多将持续独享微信生态，并从一个低级别市场出发，在不断满足客户需求的过程中优化和增加品类，最终GMV达到淘宝的三分之一，那么，拼多多将是一家高成长并给投资者带来超水平回报的公司。

• 拼多多的年度活跃交易用户数将从目前的3亿增长至5.5亿，与淘宝旗鼓相当，并将占据一半以上的电商用户，与阿里、京东一起成为系统重要性电商平台；
• 拼多多的单用户消费额将从2017年的576.8元/年翻至少6倍，2022年达到3644.5元，这已经是普通消费者的电商主战场之一，届时，假冒伪劣和虚假营销的标签已经不复存在；

要达成上述目标，拼多多要在未来几年实现商品从劣质低价向高性价比的转变，其业务运营亦将发生明显的变化：

（1）通过虚假营销兜售假冒伪劣产品的商户逐步淡出拼多多，三四线品牌商家及优选型商家成为主流；

（2）从默许甚至激励虚假营销转向相对客观中立的营销及评价体系建设；

（3）在产品定价趋同的大环境下，建立起针对商户和消费者的高效服务体系，包括推广组件、售前售后服务等；

（4）与淘宝在争夺商家资源层面的竞争获得成功；

2. 悲观预期探讨：增长失速的电商杂货店

在悲观假设情景下，拼多多虽然拥有微信的天然护城河，但持续陷入极致低价的拼团模式之中，无法在性价比商品市场的激烈竞争中胜出，则其交易用户数在下滑后将停止增长，单用户消费额仅维持缓慢的增长，最终将被消费层级定义为电商杂货店，市值不足百亿美金。

显然，在收获3亿活跃用户后，拼多多的现有模式瓶颈正在加速到来，无论是用户增速的停滞还是单用户消费额增速的下降，都将被投资者视为危险的信号，进而对上市后的股价构成重要打击。

3. 中性预期探讨：平稳过渡但终不敌淘宝

作为腾讯电商布局中优先级非常高的项目之一，我们更愿意相信拼多多能实现平稳的过渡。然而，面对沉浸和持续积累十五年之久的淘宝，大部分投资者很难相信拼多多能短期逆袭。

如果你相信淘宝在商户、评价体系、用户综合服务方面的护城河足够高，那么独享微信护城河的拼多多终将无法在一个追求高性价比的商品市场和淘宝展开实质性竞争，归于平淡可能是这家公司的商业终局。110亿美金左右的估值，也许是综合考虑风险、不确定性和潜在收益之后，最为公允的一个结果。

腾讯于2018年3月对拼多多的D轮投资，投后估值正是110亿美金左右。

在上一篇关于拼多多的讨论中，我们对拼多多APP平台中5大品类56款热销产品数据进行了分析，我们提炼出一个真实的拼多多：

拼多多采用了一组极其大胆的运营策略：获客层面除使用社交化分享和品牌广告外，使用客户在其他平台留下的隐私数据进行精准宣传；促进交易层面，除常规拼团砍价外，通过极致的价格冲击、营造品牌错觉、对产品品质的误导式营销来促进客户下单。

我们分析认为，在线下环境，消费者对地摊货和专营店的产品会有清晰的品质认知，但在虚拟空间，当拼多多的大多数商家使用精美设计的海报展示时，消费者对品质的鉴别能力会明显降低。拼多多的客户，会在一次次的消费过程中一次次的积累对误导性营销的认知，积累对低价无好货的认知。大部分消费者终将认清本质。

我们分析认为，拼多多GMV的高增长本质上是由极致低价和误导性营销共同来推动的。拼多多默许甚至鼓励商家的误导性营销活动，能让你感觉到用5000元就可以买到5万元的高质量商品，这就是活跃用户数和GMV都暴增的秘密。

 我们指出，如果拼多多不做出改变，现有电商服务并不具备对巨大流量体系的长期持续承载能力，当大部分消费者认清本质时，拼团市场会萎缩回它原本应有的形态。

此文发布后，在电商圈和投资圈引起激烈的讨论，其中对文章最大的批评为：

（1）淘宝亦存在一定的假冒伪劣和虚假宣传现象，针对拼多多的分析过于苛刻；

（2）拼多多在农业产品分销领域展现出巨大的社会价值，平台的贡献并没有被提及；

见智对拼多多的研究和分析是站在公众投资者利益的立场展开的，因此，对重大投资风险的识别和重大投资价值的挖掘，是见智最本质的工作。

淘宝上市前后一直面临假冒伪劣的指控，上市后曾一度形成对公司运营的重大挑战。但淘宝本身使用一系列运营机制来进行优胜劣汰，推动商业生态的持续净化，这从长远看保护了阿里巴巴所有投资者的利益。

而拼多多对假冒伪劣和虚假营销则持实质性默许态度，以至于在打开任何一组页面时，这一问题都显而易见。拼多多的投资人和运营团队首先应正视自身问题。

对于社会价值而言，任何一款满足用户正向需求的互联网产品均有强大的外溢价值，无需多言。

相对于已经获得百倍投资回报的优先级投资者，公众投资者显然更关注估值和风险，更想知道拼多多的自我进化能否成功。

虽然拼多多不愿将自己与淘宝对比，淘宝也尚未将拼多多视作核心竞争对手。但从未来成长的角度看，拼多多业务模式向上升级必然会进入淘宝的优势领地而形成直接竞争。在微信生态的支持下，淘宝必然会对潜在竞争者展开制衡。

数据来源：公司数据，见智整理

从上述简要数据看，拼多多和淘宝在商家、运营、客户重叠层面，有着越来越相似的结构。

• 从上游端看，拼多多和淘宝都有着重叠度极高的商家客群。在过去5年，被淘宝的优化机制和监管体系所边缘化的商户在拼多多上获得广泛的支持；在未来5年，拼多多必然会竞争淘宝上高性价比产品提供商，与淘宝的正面竞争只是时间问题；
• 从运营端看，拼多多和淘宝运营体系高度相似，每个员工对GMV的贡献指标趋同。拼多多比淘宝表现出更高的运营效率，但从另一个角度考虑，淘宝经历了持续多年的优化才达到运营指标，拼多多在短短一年就处于领先地位，亦可能表明运营支持仍相对粗放；
• 从客户端看，拼多多从四五线城市新触网用户起家，淘宝则在传统电商客户的基础上不断扩张用户边界。当拼多多已经实现3亿活跃用户规模时，双方的客户重叠度会越来越高；

为保持GMV的高速增长，拼多多运营策略必须做出改变，与淘宝的正面竞争不可避免。

（1）建立相对客观的性价比评价机制：拼多多需改变其商品评价体系，帮助消费者获得商品质量和价格的真实信息；

（2）驱逐劣质产品和盗版产品：从产品的使用性来讲，劣质产品和价格无关，即使是最贫穷的消费者亦要求产品的可用性，平台对劣质产品的每一次纵容都是对长远零售价值的伤害。平台对盗版产品的纵容，不管其产品质量如何优质，都是对商业文明的轻视和对合法经营的忽视；

（3）大力培育高性价比产品：向招股书中提及的Costco学习，为客户提供高性价比产品，这不可避免的与淘宝展开正面竞争，但屏蔽淘宝的微信生态有客户优势；

（4）优化消费者服务体系，包括售后服务、投诉处理机制等；

我们期待拼多多做出改变，但这些改变中的部分方向却与拼多多近两年来赖以成功的大胆策略存在实质性冲突。拼多多的向上升级困难重重，看空者的担忧不无道理：

与其期待拼多多长期成为另一个淘宝，不如先关注中短期GMV失速的重大风险。

腾讯是拼多多的战略股东。见智整理的拼多多优先股股东名单显示，腾讯在2017年2月和6月分别向拼多多投入3000万和1亿美金，并于2018年3月一次性投入10亿美金。腾讯不仅为拼多多提供了资本，还提供了流量护城河。

以不同假设下的估值情况看，拼多多A-C系列的优先股股东在最悲观的情况下亦获得年化100%以上的投资回报。如果没有腾讯的强势介入，一个做低价拼团模式的电商平台不可能有如此夸张的回报率。

数据来源：招股书，见智整理

腾讯不应是不加约束的导量做高估值寻求财技回报的短期投资者，作为中国互联网界举重轻重的巨头，腾讯对互联网电商生态的持续净化负有不可推卸的责任；

微信是覆盖10亿用户的互联网服务基础措施，电子商务是渗透到绝大多数网民生活的核心服务。微信应承担起互联网零售的基础责任，微信对假冒伪劣产品社交化传播的纵容和默许，正在成为盗版和虚假营销的放大器，同时也损害着微信生态电商业务健康发展的长远利益；

腾讯应回归用户体验至上的基础理念。用户的体验不仅是方便的社交连接和丰富的数字内容，还包括搭载在腾讯生态的各项互联网应用，特别是电商应用。腾讯本可以通过高性价比电商服务创造优质客户体验，却默许了大量劣质产品误导性营销行为。客户的负面评价不仅仅针对商家，更会为生态平台贴上不容易撕下的标签。默许劣币驱逐良币，很容易被解读为缺乏远见和梦想的机会主义。

从长期投资回报的角度看，腾讯最应理解永续经营的资本价值，市场亦在期待腾讯生态能孵化出与淘宝有极强竞争能力的新型电商平台，无论对腾讯的价值成长，还是对互联网电商的效率提升都有极大的好处。目前，微信电商生态呈现出浓厚的机会主义倾向，无处不在的拼多多也许正是短期机会主义的最好注释。

腾讯默许一家依存于微信生态但存在巨大争议的电商平台，在尚未形成持续经营能力前，通过对GMV增速的择时进入资本市场，可能并不明智。

拼多多的资本冒险，考验着腾讯的投资远见和电商梦想。

*本文为华尔街见闻旗下见智研究所原创性研究分析作品。见智研究仅覆盖少量关键公司，追求严密的逻辑、锐利的观点和清晰的预测。我们欢迎读者对我们的任何批评指正意见。您可添加微信号“hellojianzhi”与我们切磋。*