英伟达（NASDAQ：NVDA）18年11月15日盘后发布FY19Q3财报。盘后下跌约16%，核心点如下：

  • 三季度公司实现营收31.8亿美元，同比增长20.6%，预告区间为32.5亿美元上下2个百分点，低于预告区间下限。
  • 游戏业务收入17.64亿，环比下滑2.3%。矿卡冲击二手市场，图灵在中低端产品线的缺失影响了需求。
  • 公司展望四季度收入27亿上下2%，意味着收入同比下滑7.2%，大幅低于预期。

英伟达10月以来跌幅达到30%，市场基本反应了三季度业绩将大幅不及预期，实际上三季度增速下滑的程度有限。但四季度展望的收入同比下滑让市场大跌眼镜，显然图灵并不能给公司带来足够的促进。

Q3英伟达实现游戏收入17.64亿，同比增长13%，增速较Q2下降39个百分点，环比下滑2.3%，游戏业务乏力尽显。区块链业务虽然对收入影响不大，但是挖矿需求的消失导致二手矿卡充斥市场，对整体需求的分流明显。

今年8月英伟达发布全新的“Turing”构架显卡，“Turing”是世界上第一款光线追踪的GPU。通过全新的技术，“Turing”可以将游戏的画质提升到一个更接近现实世界的水平，从而开启新一轮升级周期。但升级周期显然很难像“Pascal”周期对英伟达业绩的推动那么明显。

数据来源：公司财报、见智研究

在“Pascal”周期，GTX1080发布于16年5月27日，紧跟着的GTX1070在6月10日，GTX1050s在10月25日。本轮“Turing”周期的RTX2060/2050的发售日尚未明确，按照正常计划应该在2080发布之后的5个月，那么最快要到19年2月份，今年四季度的购物季仅有RTX2080/2070可供选择。

由于中低端产品线的缺失，相当一批用户将等待新产品的发布，再加上中国市场在政策压力下增速放缓，公司业绩短期持续承压。Turing未来肯定是趋势，但高价格高定位中期很难对公司业绩产生明显推动，Pascal依然是优秀的选择。

数据中心业务是近年来英伟达增速最快的业务，三季度该业务收入7.92亿，同比增长58.1%，环比增长4.2%，保持良好的发展状态。本季度全球500强超级计算机中有127个使用了英伟达的GPU，同比增长48%，显示了英伟达在这一领域的强劲上升。

数据来源：公司财报、见智整理

人工智能是最确定的趋势，AI芯片处于的高景气需求中。英伟达通过高性能计算服务器DGX打开HPC市场，通过针对推理计算的Tensor RT 4加速器扩大使用场景，并推广低端AI计算芯片P4降低使用门槛。在深度学习的下游细分领域或许有GPU以外的芯片针对不同需求，但在上游训练端，GPU是无可替代的第一选择，英伟达的核心竞争力无可撼动。

本季度英伟达发布了DGX2服务器，将对公司的数据中心业务产生正面推动。龙头英特尔数据中心业务的高增长表明了这一行业的良好成长性和巨大空间，英伟达的数据中心业务未来将成为公司业务的重要支点。

公司展望四季度的收入为27亿左右，同比下降7.2%，大幅低于预期。预计游戏收入将出现较大下滑。到明年一二季度，随着RTX2060/2050这些面向中低端的产品线的推出，公司业绩有望出现一定程度的回暖。

数据来源：公司财报、见智整理

从业务结构上看，18年三季度数据中心业务的占比已经达到25%，较16年一季度的11%提高了14个百分点，达到了接近游戏收入一半的规模。虽然数据中心业务前景很好，但目前英伟达仍然是以游戏业务为主的游戏硬件公司，数据中心和自动驾驶类AI业务的增长在短期难以支撑公司的高估值。

数据来源：公司财报、见智整理

三季度自动驾驶业务收入1.72亿，同比增长19.4%，稳步增长。行业面临的硬件成本偏高、功耗大的问题最终将会被解决。英伟达提供完整的自动驾驶解决方案，包括系统、底层计算、软件、硬件。长期来看此块业务充满看点，短期仍待观察。

区块链业务收入1.48亿，同比下降22.5%。此块业务在公司收入中占比很小，本身影响不大，但数字货币热潮的消退使得大量积压矿卡进入二手市场，对公司新产品的整体需求产生了分流。预计该影响在未来将逐步消退。

数据来源：公司财报、见智整理

三季度公司的GAAP经营利润率为33.3%，较二季度下滑了3.7个百分点。营业成本率上升至39.6%，研发费用率和销售管理费用率均出现不同程度的上升。

数据来源：公司财报、见智整理

Turing的升级周期可能要到2019年年中之后才能明显到来，叠加矿卡冲击的消退，19年二季度以后公司盈利水平可能会有所恢复。

虽然英伟达股价10月以来跌幅巨大，但此次四季度展望明显低于市场预期，公司较高的估值仍然面临很大的修正压力。我们认为，英伟达的核心竞争力并未丢失，长期来看英伟达将是人工智能大趋势的明显受益者。

 

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