奈飞四季报解析：持续恶化的现金流，压力重重的19年，Q1展望不乐观
奈飞(NASDAQ:NFLX)1月17日周四盘后公布2018年四季度财报。18Q4国际用户增长超预期，但19Q1收入展望不乐观，盘后下跌约3.7%。核心点如下：
- 奈飞18Q4实现营收41.87亿美元，符合预期，同比增长27.4%，环比增长4.7%，毛利率34.7%，营业利润率5.2%，均较前一季度下降较多，主要因为大量剧集推出。
- 国内流媒体：18Q4国内流媒体付费用户5849万，同比10.7%，环比2.7%。新增付费用户为153万，略高于指引。18Q4的月ARPPU为11.38美元，同比10.6%，环比0.3%，符合预期。用户增速放缓，但长期有望覆盖6000-9000个美国家庭，渗透率仍有一定的提升空间。
- 海外流媒体：18Q4海外流媒体付费用户8077万，同比39.7%，环比9.9%。新增付费用户731万，大幅超过指引的610万，对于整体增长的贡献越发明显，海外市场已经成为未来业绩的主要驱动力。
- 18Q4流媒体内容现金支出为35.2亿美元，同比增长45.1%，环比增长10.9%，持续走高，全年支出达到120亿美元，大幅扩大。四季度自由现金流-13.15亿，继续恶化。
- 展望19Q1的收入为44.94亿美元，同比增长21.4%，低于市场预期的46亿美元，EPS为0.56美元，同样低于预期。
在流媒体服务行业，奈飞是毫无争议的老大。有统计显示，奈飞已经占到了全球网络（不含中国和印度）流量的15%，而排名第二的Youtube占到了11.4%。但其实2018财年对于奈飞来说并不平坦，二季度经历了收入、新增用户量均逊市场预期，到三季度才扭转经营的颓势。
市场对奈飞的长期前景乐观，但2019年外界竞争也不容小觑。来自亚马逊、迪士尼、Hulu和AT&T的竞争加剧，很可能会影响到奈飞的增长。北美市场接近饱和，从19Q1展望的数据来看，1月15日大幅提价对用户增长可能有所影响。吃紧的财务在高利率背景下也可能成为压制股价的因素。
公司18Q4实现收入41.87亿美元，增长主要得益于全球流媒体业务的顺利发展。其中国内流媒体收入19.96亿，同比增长22.4%，符合预期，国际流媒体收入20.06亿，同比增长35.8%。国际收入与国内收入的差距有拉开的迹象，国际收入将成为推动奈飞收入增长的主要动力。
数据来源：公司财报、见智整理
公司展望2019Q1的收入为44.94亿美元，同比增长21.4%，环比增长7.3%，同比增速继续下滑。
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由于奈飞的主要收入来自于用户的内容订阅收费，用户数的变化情况是公司经营的核心数据。 四季度国内市场付费用户数5849万，新增153万，二季度大幅回落的新增数据保持了三季度的回升态势。国际市场付费用户数8077万，新增731万，新增数量高于指引121万，创新高。
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美国目前约有8500万家庭，如果每个家庭一个订阅用户，那么目前奈飞的渗透率约68%，渗透率较高，理论上仍有一定增长空间。主要的增长点是海外市场，但欧美以外的国际市场的付费能力相比较低，将拖累整体盈利水平。
18Q4国内单月ARPPU为11.38美元，同比增长10.6%，环比增长0.3%，符合预期。国际单月ARPPU为8.69美元，同比下滑2.8%，环比下滑2.9%，近3个季度呈现下降趋势。欧美以外市场虽然用户空间大，但是用户的付费能力相对较弱，且欧美市场的策略不一定奏效。
数据来源：公司财报、见智整理
公司预计19Q1全球付费用户数量为1.48亿，对应的ARPPU为9.26美元，较18Q4继续下滑，较低ARPPU的国际地区增长更快拖累了整体。
扣除成本与销售费用后的国内单用户利润为3.36美元，国内边际贡献率29.6%，国际单用户利润为0.34美元，国际边际贡献率3.9%，四季度的整体回落，单用户利润的回落主要因为四季度内容成本的增加和消费费用的增长。
边际贡献率来看，国内市场已经进入瓶颈，国际市场总体还存在上升态势。
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18Q4奈飞整体毛利为34.7%，较Q3下滑5个百分点，经营利润率5.2%，环比下滑6.8个百分点，高投入的内容拉高成本，用户增长压力提高也推升了销售费用。
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奈飞在制作费上的投入可以说是“不计代价”，奈飞采取的是赢家通吃的逻辑，持续高投入建立了很强的护城河。2017年奈飞的总内容支出为89亿美元，高盛预计这个数字2018年将达到120亿美元（比官方预期值高50%），而大多数传统机构如HBO在内容制作上的花费仅30亿-40亿美元。
实际奈飞2018年全年内容支出120.4亿，其中18Q4为35.2亿，内容支出持续提高。
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奈飞的“烧钱”速度已经让资本市场感到了担忧。著名私募绿光资本的创始人David Einhorn就多次怼奈飞，称其：不断烧钱。天真地认为，生产几部哗众取宠的脱口秀就能使现金流转负为正。
奈飞的现金流消耗十分严重。18Q4的自由现金流消耗13.15亿，全年达到30亿美元，高于前一年的20亿美元50%呈现明显的扩大趋势，且难以回正，目前的商业模式压力巨大。摩根大通认为，如果这种消耗持续大于预期，那么奈飞的股票也将受到影响。
数据来源：公司财报、见智整理
财务上吃紧，奈飞在2018年10月份曾新发债20亿美元，发新债规模令奈飞总债务负担超过100亿美元门槛，为公司历史上首次。利率环境的恶化也可能产生负面影响。
评级机构穆迪对奈飞拟议的债券发行评级为Ba3；评级机构标普对这一高级无担保债券的评级为BB-，都属于投机/垃圾级的范畴。
1月15奈飞宣布美国地区服务涨价13%-18%，为公司推出流媒体服务十二年来最大的提价幅度，是第四次上调美国市场的价格。经过此次调价，奈飞受费最低的基本套餐将从每月8美元涨至9美元，收费最高的套餐将从每月14美元涨至16美元。奈飞最受欢迎的套餐月收费从11美元涨至13美元，仍比HBO的每月收费15美元略为便宜。
奈飞的新价格将影响所有新订阅用户，并在未来三个月内覆盖到现有用户。而对于40个拉美国家的用户，如果他们以美元支付，也将收到影响，巴西和墨西哥等重要市场除外。
更心直口快的奈飞首席内容官泰德·萨兰多斯早就表示：“我们的目标是在HBO成为我们之前，成为HBO。”不到五年时间，奈飞似乎就已经到达了他们的目标，在不断加码投入拍摄原创内容之后，今年奈飞旗下作品一共入围了112项艾美奖，首度超越艾美奖历年大赢家HBO的108项。
涨价给奈飞带来的收入将帮助该公司负担制作原创节目和影视作品的投入，以及为沉重债务的融资，迎战摩拳擦掌的对手：亚马逊已经将流媒体服务打包进每月13美元的Prime配送服务中；Hulu提供每月12美元的免广告收看服务；AT&T旗下原名时代华纳的华纳服务今年计划以HBO为核心开拓流媒体服务；迪士尼也在发力推出流媒体频道。
但涨价可能会对付费用户的增长造成负面影响。Axios分析称，拥有近6000万国内用户的奈飞在美国市场已经达到饱和，它承受不起新的流媒体竞争对手抢走客户的后果。现如今，许多竞争对手已经开始撤回向奈飞发放的内容许可，转而推广自己的专属内容运营。腹背受敌之下，奈飞必须加快扩张海外业务，但欧美成熟市场的成功经验并不一定可以简单复制到其它地方，未来之路可能并不平坦。
吴屹哲
