券商人士：科创板是A股的一个补充，而不是重叠和竞争的市场

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3月22日，上交所公布科创板首批9家受理企业名单。从提出概念到方案实施，科创板作为“2019年资本市场的1号工程”，正在以前所未有的速度向前推进。

那么，科创板加注册制这一场制度的革命，将会带来哪些变化？配售、交易机制会如何改变？科创板将对整个资本市场的投资者结构、上市公司生态带来什么样的影响？

围绕这些问题，中信证券研究部策略分析师裘翔做了如下分享：

过往的A股发行机制很大程度上限制了行业结构的演化，不能有效反映中国经济结构出现的变化。十年内沪深300始终是金融和工业股占主导，但海外中资股显示信息技术和可选消费已经位列前三，合计超过28%的占比明显高于A股市场。反观美国标普500，科技加医药占比的确可以反映经济结构变化，这很大程度上源于灵活的发行机制。

预计未来科创板所吸引的行业与A股也有非常大的差异度，它是一个补充市场而非完全重叠和竞争的市场。此外，国内一级市场已经能够反映经济结构变化，所以更加灵活的发行制度本质上是允许一级市场里的优质公司能够上到二级市场，使二级市场的行业结构有明显改观。

以往A股发行机制下，一级市场打新阶段和二级市场初期的交易阶段都难以实现有效的价格发现。过去三年里，新股发行定价难以摆脱23倍的桎梏，从上市到涨停板开板的平均涨幅在2-4倍，因此发行商、承销商不太需要考虑二级市场，只要审核通过拿到批文即可。但在新的科创板注册制下，上市门槛直接涉及到预计市值，而预计市值直接涉及到二级市场机构投资者对公司估值的认可度，在这种环境下，发行人和承销商必须考虑二级市场适销性的问题。

目前很多人的共识是科创板初期供应量不足，上市后可能会被“爆炒”。当普遍有这种预期时，报价有可能相对合理价值系统性偏高。不过定价偏高导致的超募对发行人反而可能是好事。2008-2012年发行的新股，如果没有普遍的超募，也很难有足够的现金资源去推动2013-2015年的并购重组潮。

港股的基石投资者制度和券商跟投表面上增加了利益绑定方，但相应也减少了网下可配售量，反而容易把发行定价定高。发行定价偏高的问题最后还是应该交给市场解决，新股二级市场的调整会反过来影响打新阶段的定价。

过往国内财务退市标准较为死板，上市公司往往会钻漏洞，通过会计盈余调整规避连续亏损，导致退市率低。但科创板财务类退市标准增加了一种退市情形，上交所如果判断一家公司不具备持续经营能力，也能强行退市。这一条，将可能导致壳公司的价值越来越低，我们的判断是小市值公司的占比趋势性会提升，风格和个股分化会加剧，这种环境不利于散户，长期来看散户在市场上主动退出速度会加快，相应的机构化进程也会加快。

在过去的核准制下，IPO是稀缺资源，导致企业通过IPO发行（出让）少数股权所获得的定价远高于出让控制权所获得的定价，也就是被并购所获得定价。科创板制度下IPO不再是纯粹的稀缺资源，当这种畸形的定价结构发生逆转后，企业创始人和一级市场投资者对于退出方式和估值会有更现实的认识，IPO不再是唯一出路，在合适的时候被并购也是一个好选择。

此外我们认为未来两到三年的市场环境非常有利于激发并购重组。原来一级市场的模式是每年都有新的资金涌入，但2018下半年开始募资金额已经基本冰冻，2019年起大量公司会面临退出问题。此外，我们认为短期内一级市场会有更多的标的供给且环境支持，从这两方面来看，我们认为科创板会催化并购重组。

分拆上市细则虽然还没出，但科创板明确提出允许分拆上市，意味着发行人可以做市值管理，培育创新型业务，给子公司层面的核心管理人员、技术人员做股权激励，对一二级市场投资人而言都是很好的机会。

注：以上观点属个人意见，不代表中信证券的立场。