现状:大浪淘沙。造车新势力搏杀1%存活率,经过“2018年产能扩张阶段→2019年具初阶交付量→2020H2具放量预期”考验的车企脱颖而出,以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场,均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力,头部集中化趋势可期,此时段为预期波动最为剧烈的时期。

估值体系建立:以特斯拉复盘为鉴,估值体系的变化大于基本面本身,归纳出造车新势力4个发展关键拐点:认知塑造、车型放量拐点、盈利拐点、盈利模式终态,对应不同的估值体系。

认知塑造:认知塑造之管理层,蔚来重服务体验、小鹏布局智能化、理想实用派、威马主打性价比。认知塑造之车型定位,蔚来(中高端、ES8/ES6/EC6)、小鹏(G3开拓市场,P7定位高端)、理想(主打增程式)、威 马(EV普及者)。

车型放量拐点:最重要的三条线——存活线(年3万辆+)、盈利平衡点(年6-18万辆)、爆款点(年50万辆)。

盈利拐点:与传统车相比,造车新势力具“重研发+重销售体系”特征,对应研发费用率(以小鹏为代表)及SG&A费用率(以蔚来为代表)高企。在假设下,测算得蔚来/小鹏/理想分别为18/12/6万辆时盈利。

盈利模式终态:大概率由智能驾驶业务提振,汽车软硬件在开发、供应及功能发布上逐渐分开。造车壁垒已经由从前的上万个零部件拼合能力演变成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜,具单车价值1.8万美金(来源于麦肯锡测算)的空间。影响估值中枢,行业仍处萌芽期。

以测算结果作基本假设,勾勒造车新势力在各拐点下的市值变化图谱,若按计划稳步推进,2025年蔚来/小鹏/理想市值分别有望达525/385/216亿美元。

特斯拉股价三大阶段(认知塑造、盈利+产销旺,软件模式),对应国内“三波”特斯拉产业链行情。

以特斯拉为史,梳理造车新势力具体化的研究要素:管理层、车型定位、车型放量节奏(单一车型20万→50万 →100万…)、何时盈利(收、支平衡)、智能驾驶业务。各拐点对应不同估值体系。

4大关键拐点对应不同估值体系:

  • 管理层战略/车型定位认知拐点:影响融资及底价,可预见的好管理层战略及潜在爆款车时点极其关键;
  • 车型放量拐点:存活线(年3万辆以上)、盈利平衡点(年6-18万辆)、爆款点(年50万辆);
  • 盈利拐点:提取毛利率、研发费用、SG&A费用做关键假设,测算得蔚来/小鹏/理想分别在18/12/6万辆时盈利;
  • 智能驾驶业务重新定义软件盈利模式→终态利润为市值天花板

中短期,造车新势力估值中枢仍以销量为导向,销量验证认知拐点,同时为盈利及软件变现模式提供基础。

大浪淘沙,搏杀1%存活率,300多家造车新势力多数仍停留在PPT造车阶段:

  • 优质车企路径:2018年产能扩张阶段→2019年通过初阶交付量考验→2020H2具放量预期;
  • 新入场者若在前1~2款车连续失败(测算将亏损15-25亿),大概率将面临淘汰。

特斯拉:颠覆者、由上至下、能源改革、领军智能驾驶。

特斯拉具硅谷基金,高管很大比例出身传统整车车企(丰田、沃尔沃等)及硅谷(来自苹果、微软、谷歌等)。

马斯克任特斯拉CEO兼产品构架师(“私有化风波”后于2018年10月卸任董事长职务)。在2004年A轮融资中马斯克一举成为其最大股东,并多次注资与Tesla发展命运紧绑;

另任SpaceXCEO& CTO、SolarCity董事会主席,投资隧道钻探(The Boring Company)和神经修复术(Neuralink)。

马斯克个人行为(推特治公司)影响股价,作 为“顶流公关”(SG&A费用为0)。

蔚来:重用户服务体检、定位中高端。

李斌曾创立易车公司,并带领其成为中国最大的汽车互联网公司,在互联网运作、汽车软件创新等方面经验丰富, 具较大资本号召力。 

蔚来管理层结构均衡。囊括了互联网、传统知名车企、新能源车企和金融咨询等多领域人才。

小鹏:智能化布局

何小鹏此前并无汽车行业从业经历,曾经任职阿里巴巴,为UC联合创始人,互联网运作经验丰富,熟悉软件领域。

为补足短板,其高管大多来自传统车企的新能源研究团队。其余高管均有知名外企的从业经历助力全球化运营。

理想:主打增程,实用派

李想同样出身汽车互联网,创立汽车之家(全球访问量最大的汽车网站),在汽车领域和互联网领域积累了丰富的人脉和经验。

高管团队以互联网背景为主体,大多曾任职于汽车之家,合作成熟。此外,部分团队成员来自奔驰、日产、上汽等,主管供应链和研发。

威马:传统车企基因,质量&性价比

创始人沈晖曾就职于吉利、沃尔沃等传统整车巨头,在制造工艺、战略规划、市场方面具丰富经验。

团队构成:70%来自传统整车厂(担任研发或管理职位),30%来自互联网企业。

管理层分布总结:

  • 蔚来的高管阵容最为均衡,在车企运作各个方面均可兼顾。
  • 小鹏的高管团队则更偏向软件研发与整车制造,在车型和技术创新上具有优势。
  • 理想的高管集中在互联网领域,在互联网运作方面集中发力。
  • 威马的高管团队更偏制造导向,70%传统整车厂+30%互联网企业。

三家车企中,蔚来的高管结构与特斯拉最接近。特斯拉的高管同样分布均衡,在供应链、整车生产、销售、软件研发,整车设计等领域面面俱到。

特斯拉:

高举高大而后下沉的战略打法:2006年、2008年、2012年相继推出的roadster、Model S和Model X已打出品牌度。而基础价3.5万美元的Model 3定位中档价位的走量车型,以单一车型规模化实现成本最优。

车型竞争对手:(1)价格相同的燃油车。以价格带空间算, Model S/X(160万)、 Model3(550万)、ModelY(420万)。

(2)定位相当的电动车。Model 3与日产leaf、雪佛兰Bolt和宝马i3等小型车错开竞争,最接近的竞争车型为大众ID系列。ModelS/X竞争车型为欧美系的梅赛德斯EQC、奥迪e-tron、保时捷Taycan以及捷豹路虎I-Pace等。自主品牌比亚迪汉、上汽Marvel X、蔚来ES8和小鹏P7进入Model 3竞争区间。

蔚来(最重要的三款车型):

产品定位、车型推出轨迹与特斯拉相似,由上至下渗透:定位中高端市场,初期推出极限产品秀肌肉(超跑EP9)→推出定位于中高端的车型(蔚来ES8,中大型SUV)→定位中端的量产级别车型(蔚来ES6,中型SUV)。

ES8:最长续航里程可达580km,百公里加速4.9s,轴距长达3010mm,全系搭载高性能前永磁后感应电机,电池包容量最高达100kWh,综合性能优越。对标特斯拉Model X,售价具竞争力(优惠近25万元),最高续航里程稍高,但在最大扭矩、最大功率、快充时间和百公里加速方面仍有追赶空间。 

ES6:性价比更高( ES6顶配相对ES8顶配便宜近10万元),在保持ES8最大扭矩、最大功率和最高时速的基础上,百公里加速所需时间更短。对标Model Y,优势在最大电池能量、最大扭矩和最高续航里程。

EC6:定位轿跑SUV,与ES6共同对标Model Y进行竞争。EC6作为ES6继承车型,在续航里程、快充时间和电池能量方面改善突出,在配置与ES8相同的100kWh电池包的基础上,续航里程实现超越(达600km以上),快充时间缩短36分钟,甚至不输竞品Model Y。此外,EC6配置全景天窗。

小鹏汽车(G3开拓市场,P7定位高端)

小鹏目前有两款车型在售,分别为于2018年12月上市的G3和2020年7月上市的P7,其中G3定位紧凑型SUV,价位在14-20万之间,以开拓市场为目标。P7定位轿跑(旗舰车型),性能优越,对标特斯拉Model 3。规划于2021年上市新型B级SUV,预计续航里程和百公里加速等方面将进一步提升。

G3:分为460、460i、520和520i四个子车型,售价控制在20万内,最高时速达170km/h,百公里加速8.6s,续航里程最长520km,电池容量66.5kWh基础上,快充需0.5h。小鹏G3的配置不对蔚来和特斯拉车型构成竞争。

P7:对标Model 3,在车内空间、最高扭矩、电池能量、快充时间和续航里程均超越Model 3,但在最高时速和百公里加速方面仍有欠缺,结合相对国产Model 3更低的售价。

理想汽车(定位增程式车型)

目前仅推出理想ONE(中大型SUV )一款车型。是国内第一款使用增程式技术的新能源汽车,于18年10月正式发布,19年4月上市,19年12月开始交付。理想规划在2022年推出新款全尺寸高端增程式电动SUV。

理想ONE:与宝马5系PHEV相比表现优异(高配32.8万vs.高配53.7万),在车内空间、容纳人数、续航里程、电池能量和驱动方式等方面具较大优势。若对标Model Y,理想ONE除在车内空间和容纳人数上占优外,在重要性能指标如最高时速、百公里加速度、纯电续航里程和电池能量等方面则有一定劣势。

威马汽车(定位EV普及者,主打性价比)

自下而上,主打30万以内车型,注重制造环节。

EX5&EX6:空间大、高续航、价格适中、定位过渡期后SUV市场;EX6(中大型SUV),售价18.99-23.99万元。

从销量感知,造车新势力等于2015年(威马、理想)/2016年(小鹏)/2017年(蔚来)的特斯拉;

造车新势力:存活线(年销量3万辆以上)、盈利平衡点(10-15万辆)

蔚来汽车:代工+直销,ES6为放量车型

 

ES8定位中大型SUV,于18年7月交付后销量持续上行,18年7月至12月累计交付1.1万辆。19年4 月-6月,ES8连续发生三起自燃事件,引发消费者对安全隐患的担忧,叠加19年6月交付的ES6, 对ES8的销量造成一定冲击。随着ES8 2020年新款发布,销量开始逐步恢复。

ES6自19年6月交付后,销量便持续处于高位,2020年Q1受疫情影响,销量出现下滑,Q2销量重回高位,并于20年7月创单月销量新高(同比增长165%)。2020年1月至7月,ES6在新能源汽车销量排行中居第五。

蔚来汽车:

蔚来由高端到低端补齐车型矩阵,预计未来5年销量复合增速为46.6%。 预计2020年ES8/ES6/EC6销量分别为1.2/2.4/0.5万辆。

小鹏汽车:加盟售前+直营售后,小鹏P7为旗舰车型

小鹏G3所属的紧凑型SUV为热门车型,2019年4月交付后热卖。2019年全年小鹏G3总体销量排名TOP15(超越蔚来ES6)。继20年Q1受疫情影响销量低迷后,小鹏于4月新增三种G3的子车型(460,460i,520i),并搭载X-pilot L2.5级自动驾驶辅助系统和Xmart OS车载智能系统,重振G3销量。小鹏P7在20年6月28日起开始陆续交付,7月交付量达1641辆。

理想汽车:100%直营模式,目前ONE一款车型

理想目前仅推出理想ONE这一款车型。定位中大型SUV,是国内第一款使用增程式技术的新能源汽车,于18年10月正式发布,19年4月上市,19年12月开始交付。理想在21年并无新车型推出,但规划22年推出新款全尺寸高端增程式电动SUV,继续在SUV市场深耕。

从销量角度看,理想ONE一经交付,销量便处于快速增长的状态。综合20年H2销量表现来看,在混动车市场销量排名第二。

威马汽车:加盟为主+自营为辅,2021年为车型放量期

预计2020年EX5/EX6销量分别为1.5万辆/0.8万辆。2021年新车型 EVOLVE和Maven有望进一步提振销量。

影响盈利的关键因素:对于燃油车及已连续5个季度实现盈利的特斯拉,影响造车新势力盈利的因素有车型毛利率(主要受产销量影响)、研发费用及SG&A费用。

经测算,蔚来、小鹏及理想汽车达盈利时的销量分别为18万辆、12万辆及6万辆。

特斯拉——智能驾驶业务行业领军

Tesla电子电器构架由核心的三部分组成 :CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)和BCM RH(右车身控制模块),集智能驾驶、安全系统、动力系统、娱乐系统以及车身电子功能于一体,降低ECU的碎片化应用。

特斯拉——逐渐由硬件逐渐向软件倾斜

特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式,分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式:

蔚来——自研NIO Pilot+NIO Power+NIO Service+ NIO Life+ NIO App

NIO Pilot:自主开发的辅助驾驶系统。共配置包括多功能摄像头和毫米波雷达等在内的23个传感器,全球首次搭载Mobileye EyeQ4,计算能力达2.5 TOPs。可实现包括自动泊车和自动辅助导航驾驶在内的24项功能。 NIO Pilot全配包3.9万元、精选包1.5万元。

NIO Power:充电桩(公共充电桩超30万)、换电站(国家支持)、移动充电车(近500辆)。

NIO Service:无忧服务为保险及维保服务,ES6售价1.26-1.41万元/年,ES8为1.26-2.36万元/年。无忧保险1680元/年。  NIO Life:IP化衍生售卖家居、服饰及食品等产品及服务。

NIO App:构建用户社区生态圈,增强粉丝粘性。

小鹏——自研Xpilot,电子电气构架国内领先

基于博世系统成功自主开发出Xpilot,在P7车型上搭载。该系统可实现高速领航、全自动泊车、城市拥挤路段辅助驾驶功能和ASL自动限速调节等功能。 Xpilot 3.0售价2万元(后装升级3.6万元),与特斯拉AutoPilot相比:

开发出针对中国特色驾驶场景和用户习惯的软件算法,对场景的识别成功率超过特斯拉Model3。

硬件配置方面,相比特斯拉共21个传感器组成的360度感知系统,小鹏 P7搭载31个传感器,强化了安全驾驶感知,使视觉系统的反馈更加细腻和全面。

芯片算力方面,G3采用Mobileye Eye Q4,P7改用两套英伟达的Xavier(算力达30 TOPs),芯片算力上超越蔚来、理想,但距离特斯拉自研 FSD芯片仍有差距。

理想&威马——L2级自动驾驶

理想已实现L2级自动驾驶,可通过OTA实现功能升级。

  • 硬件方面,配置超声波感应、环视摄像头、前向毫米波雷达和辅助驾驶前视摄像头等传感器。
  • 芯片方面,采用Mobileye Eye Q4。
  • 智能交互方面,引入小米小爱同学语音系统。

理想在智能化另一特点是对Linux-Android Automotive双系统架构的运用,二者可独立运作。基于Linux的系统主要用于车辆驾驶控制,而基于Android Automotive的系统主要用于车内娱乐和交互。功能屏切割成四个与多操作系统对应,给予了主驾驶和副驾驶分开操作的可能。

威马于2019年量产L2车型,实现7次全生态FOTA升级,计划于年内发布下一代芯片平台(算力提升10倍)。

本文作者:梁超 周俊宏  来源:国信证券经济研究所 华尔街见闻有删减