以下为8月31日广发证券首席策略分析师戴康的大咖交流会：从日本经验看未来中国投资机会

本场会议五大看点：

1.在两大不确定因素（逆全球化、资产负债表修复）影响下，杠铃策略价值回升，红利资产与成长资产值得关注；

2.日本经验来看，消费降级板块、银发经济板块、物质消费从简，精神富足至上板块在当时价值凸显；

3.，需要中美政策周期共振刺激；

4.配置建议来看：短期内选择低估值板块来“困境反转”，中期来看，应该选用杠铃策略，选择高股息或者高成长板块；

5.广发策略投资框架分析。

2023年全球资本市场出现了一些异常情况，美债利率上升，但纳指却显著跑赢道琼斯指数。与此同时，中国债券利率下降，但价值股却跑赢了成长股。代表A股来说，高风险偏好的资产TMT与低风险偏好的资产红利指数一起上涨，并取得了超额收益，这在历史上是很罕见的。

我认为这是全球都在追逐确定性溢价的新一轮趋势，我稍后会详细讲解。

自从2022年的俄乌冲突以来，全球高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG得分的公司受到了前所未有的青睐。

同时，低估值、高股息、高现金流的资产表现也占据了优势。

另一方面，全球股市中的AI产业也表现出色。在这个新的投资范式中，人们更倾向于拥抱确定性的资产。这种确定性一方面体现在低估值、低波动性、稳定分红和永续经营的特点，比如日特估和中特估。

另一方面，也体现在与新科技创新周期相关的、远期盈利的资产上。AI浪潮的本质就是对确定性资产持续溢价的体现。

全球股市在安全的红利资产和具有产业趋势的成长资产方面表现良好。这张图展示了杠铃策略的一端是永续经营和高股息的确定性，即最安全的红利资产。另一端则是具有锐度的成长类资产，即远期科技创新周期的确定性。

这就是我所提到的新投资范式——杠铃策略。

塔勒布在他的书《反脆弱：从不确定中获益》中提出了杠铃策略。所谓杠铃策略，他认为在不确定的环境下，应该投资少部分高收益、高波动的资产和大部分极稳健的资产，放弃一些低效、中等收益的资产。通过用确定性的资产构建安全边际类期权，然后用少部分高风险、高波动的资产来获取弹性。

因为在黑天鹅的不确定环境中，除了极稳健的资产，所有资产的风险都被低估。如果持有大比例的中等收益资产，在那个时候它的损失会比你持有小比例的高风险投资造成的损失更大。

而如果是反向的黑天鹅，小比例的高风险投资的收益率和弹性可能会比大比例的中等收益风险资产更高。因此，杠铃策略的本质是应对难以预测的不确定性，当市场的不确定性越强时，相对于其他策略，它的收益最为有效。

俄乌冲突带来的逆全球化问题是第一个不确定性，另一个不确定性是投资者对中国资产负债表衰退的担忧。

我们可以从中国A股市场的创业板来看，它代表了民营企业。在2023年的一季度报告中，创业板的杠杆率首次下降。此外，疫情后居民的消费倾向也呈现下滑趋势。

回顾90年代日本的情况，它面临着两个主要的不确定性，一个是每日摩擦，另一个是资产负债表的衰退。右侧的图表显示，当时日本资产价格的泡沫破裂也是市场衰退的主要驱动因素。

这张图展示了日本在90年代持续取得超额收益的情况，主要是由于杠铃两端—高股息和科技资产的表现。日本的高股息资产具有低杠铃和高自由现金流的特点，而科技资产在90年代表现超越了消费和制造业领域。

在90年代的过程中，日本的传统优势产业，如机械和家电，在面对寒冬时表现不如科技行业。汽车行业只有在1995年之后进行轻量化转型后才重新崛起。因此，传统产业出现了衰落，而电子元件和手机等领域的龙头公司则取得了绝对和超额收益，并具备全球竞争力。

第三个结论是海外映射，在90年代的日本科技股中，有一些股票的市值相当于微软的50倍。这些大牛股推动日本的通讯、硬件和计算机软件等行业实现了杠铃策略下的估值扩张。

如果没有研究过日本90年代的科技股，人们可能会感到非常惊讶，因为这些股票在下半部分的业绩表现并不好，但股价却在上涨。

因此，我们总结出日本90年代科技股的杠铃策略经验有四个结论。

第一个结论是，在日本经济增长下滑的十年中，日本的科技周期存在一定的脱敏现象；

第二个结论是，在这个阶段杠铃策略下的科技成长行业长期表现优异，但需要有产业发展的支撑；

第三个结论是，日本在过去从全球化的受益者转变为受损者，因此非常注重提升具有海外竞争力的科技产业；

第四个结论是，无论是在80年代、90年代的微软，还是日本在个人电脑和DRAM产业上的落后，科技最终都会朝着低价打开ToC（面向消费者）的方向发展。因此，日本的个人电脑和DRAM产业最终没有实现跟上这一趋势，导致产业发展相对落后。对于当前我们对AI产业的追踪也需要提供支持，进行观测。

另外，对于日本当年的消费股投资经验，我们需要考虑90年代的背景，包括经济失速、人口老龄化和家庭小型化。针对日本当年的消费股，我们可以找到几类具有阿尔法（超额收益）的投资机会。

第一类是消费降级型股票，也就是在这个平价时代中受欢迎的消费品。这包括日本当年的优衣库、无印良品和朝日啤酒等品牌。这类股票在中国现在也有类似的代表，比如拼多多和瑞幸咖啡等。

第二类是受益于银发经济的股票，也就是从可选品到必需品的倾向。这包括当时的医疗保健产品和个人护理用品等。

第三类是消费理念的变化，其中服务消费的比重上升，可耐用品消费的比重下降。同时，精神满足感的重要性增加，这受到日本动漫、游戏、体育和旅游等因素的影响。在这种不确定性下，我们需要关注消费企业的一些因素，包括低杠杆率的消费企业，以及具有低估值、高股息和低杠铃的企业。

另外，还可以从中日的消费支出结构与股市市值占比的映射中获得启发，这对中国也有一定的指导意义。

在日本的消费股投资启示中，我们可以看到不同行业之间的差异，例如医药服务业和零售贸易表现较好，而食品行业则相对落后。我们已经总结了消费分化的原因，包括消费降级、银发经济和新的精神满足感消费理念的崛起。

在消费领域中，低杠杆的企业表现较好。同时，我们提到了日本当初的消费支出结构对未来中国的日均消费支出结构的启示。我们需要关注一些长期消费能够扩容的领域，这些领域将成为消费增长的赛道。

尽管市场对于政策底逐渐形成已经达成共识，但很多投资者仍然感到困惑。在这种情况下，我们应该从自上而下的角度来审视市场策略。

2023年，我们首先关注资产，全球资产价格存在着分化的组合。这背后实际上反映了脱钩的现象。

2023年的资产价格分化主要源于美国债券收益率上升和中国债券收益率下降，同时发达市场的股市表现超过新兴市场。

这种中美利差的极端水平实际上反映了我们之前提到的decoupling现象。2022年我们讨论了俄乌冲突带来的地缘供应链和资金流向的变化，而自二季度以来，中美利差在扩大，这导致发达市场明显跑赢新兴市场。

然而，在2022年年底，大家对于内强外弱的一致预期出现了误判。我认为这主要是因为中美资产负债表的位置不同。中国资产负债表的修复是一个慢变量。目前，中国正处于外需下降、PPI刚刚企稳，因此A股企业盈利的修复相对较弱，情况有点像2013年的弱复苏。

由于资产负债表的修复和企业盈利的修复相对较弱，此时需要关注A股的估值。目前，A股的风险溢价（ERP）已接近标准差的正一倍。2015年和2016年，A股的ERP从历史高点下降到历史低点，这需要货币宽松或盈利牵引。

然而，在目前中美资产负债表错位的情况下，中国实施大幅度货币宽松或盈利改善的可能性不大。因此，推动A股从政策底到市场底的路径将是中美政策底的共振。

让我们来看一下这张图表。中美股市的ERP风险溢价差目前处于历史极值，这反映了中国经济需要稳定。在2008年11月、2014年6月、2018年10月以及之前的2005年7月，这些红圈的位置都是A股的政策底。2023年7月下旬再次接近这个位置。

在从政策底到市场底的过程中，通常存在两种情景。

一种情景是当ERP风险溢价和股权风险溢价显著高位时，政策会密集跟进，市场底和政策底会同步出现;另一种情景是当ERP风险溢价非显著高位时，政策空间存在疑问，或者盈利周期处于下行阶段，市场底会滞后于政策底出现。

例如，2005年2月、2008年7月和2011年10月，市场底都滞后于政策底出现。在这一轮中，我们认为ERP处于相对较高的位置，但大家对政策的力度和密度认为还不够，所以市场底出现滞后。

在中美股市的ERP收敛过程中，通常会先经历海外的risk off，即海外大宗商品、美债利率和美股下行，然后迎来全球权益市场和A股市场的共振。

在2012年的9月，以及2018年的四季度，都是在这个过程中，海外市场尽量risk off，导致美联储转向鸽派政策。在这一轮中，我们认为也需要美联储转向鸽派政策。

此外，我们观察到这一轮中，强势股已经经历了两个多月的补跌，所以其绝对幅度已经达到了20个百分点，一般在20-30个百分点之间。因此，我们预计后期还会有进一步的补跌，等待中美政策底共振的转机信号。

关于这一轮的政策底到市场底，我们需要中美政策底的共振。让我们看一下左边的图表，上半年美国的数据非常完美，因为我们可以看到无论是油价、失业率还是全球供应的压力指数，都在下降，这缓解了市场的压力。而且它的净增长也相对坚韧，所以债券收益率下降，股市上涨。

 然而，下半年美国的完美数据出现了动摇的迹象。美国的石油战略储备已经释放到了历史低谷，进入了补库的阶段。此外，我们可以看到最新的数据，无论是7月的美联储会议纪要，还是最近的8月25日的杰克逊霍尔会议，美联储主席鲍威尔的立场并没有动摇，仍然偏向鹰派。然而，在这个过程中，通胀预期再次上升，而美国经济增长又相对强劲，这两者无法兼得。因此，我们认为在接下来的这一轮中，美联储可能选择以鹰派的姿态更快地降低通胀，导致长期利率先冲高然后回落，进而引发美股的大幅调整。

此外，我认为大多数商品可能会调整风险，推动美联储转向，从而形成中美政策底的共振。如果海外市场出现了风险偏好下降的情况，美联储转向鹰派政策，而国内的政策底更加稳固，我们将会看到中美利差的反转，中资股也将迎来好转。

在2018年7月至11月期间，中美利差呈扩大趋势，因此外资流出（蓝色线）。然而，11月份之后，国内政策底形成后，海外市场出现了风险偏好下降，包括一系列风险，导致中美利差缩小，外资开始流入（蓝色线逆转）。从左边的图表，我们可以看到近期大家非常关注的是外资持续流出（黄色线），中美利差持续扩大。这一轮中美利差对北向资金的指引是相当清晰的。

我们来看左边的图表，横轴表示横指第一波累计反弹的幅度，纵轴表示横指第一波反弹后累计回撤的幅度，底部则表示前一轮熊市的回撤幅度。我们可以看到在恒指18000点水平，处于历史趋势线的中间位置，因此这一轮的回撤符合历史规律，即第一波上涨幅度越大，回调幅度也越大。

现在中国互联网的市销率相比美股科技龙头已经处于过去20年区间的上限，因此根据历史经验，从中长期来看，它具备了收敛的条件，这得益于海外技术革命和内需的推动。因此，在港股市场上，我们建议关注三个方向：

第一是稳健的资产保险和油气交运行业；

第二是互联网巨头；

第三是具备较好供给格局的外需突围行业，比如汽车、机械和家电等。

在过去的十几年里，上证指数有过五次大的底部，我们在图表中用虚线标出了其中三个大底部，用蓝色圈出来了。这些大底部时，各行业的市净率分位数的方差都处于较低的水平，表明所有品种都非常便宜，可以随意购买。但是我们可以看到2022年十月底这个底部和2016年一月初的底部不同，它们的红色圈上了一个台阶，方差也上升了一个台阶，这表明在2022年十月底的时候，并不是所有板块都非常便宜。因此，我们认为本轮市场中持续存在的估值沟壑，存量资金会优先填平这些估值沟壑，更加关注低估值。

2022年在关键时点，对于行业轮动的指引，我们提出了以下建议:

在2023年1月，我们建议大家规避高估值的区域，寻找低估值的区域，特别是在TMT、中特估领域。

在年中中央政治局会议政策底出来后。大家倾向于去买以大金融为代表的低估值品种。与此同时，我们注意到数字经济和人工智能等领域的估值已经得到一定程度的消化。因此，从配置的角度来看，我们要择优困境反转，中期杠铃策略。

在困境反转领域除了大金融外，我们还建议大家关注一些库存处于低位、收入已经在改善，并且对外需具有韧性的品种。由于这一轮的中报已经披露完毕，我们可以看到非金融类A股公司的盈利仍然为负增长，且幅度较大。一个明显的特点是，新一轮的利润分配周期向下游倾斜。

而在这些行业中，一些行业率先进入了被动去库存的阶段，甚至未来可能进入主动补库存的阶段。例如家电行业中的白电、黑电、小家电和照明设备，汽车行业中的重卡、汽车零部件以及光学设备，还有船舶和服装等行业。

因此，从工业企业利润的角度来看，上游仍在主动去库存，库存水平并不低；中游部分行业供给过剩，但是有一些行业的库存已经降至较低水平，比如通用机械和汽车行业；在下游，我们可以用四个字来形容，那就是“轻装上阵”，这些行业的产能和库存周期都处于低位。因此，对于我们来说，我们在选择困境反转的品种时，应优先选择那些库存处于低位、收入在改善并且对外需有韧劲的品种。

从中期来看，我认为仍然应采取杠铃策略，因为面临的两大不确定性很难迅速消除，资产负债表修复是一个缓慢的过程。我们可以看到杠铃策略的一端是高股息资产。在2019年，我在中国保险业协会的年度策略会上发表演讲时，我提到中国国债利率的中枢未来将下降，因为我认为房地产的大幅调整是不可避免的。我认为债券是2022年以来走势强劲的一种资产类别，它将长期获得超额收益。因此，在面对不确定的市场环境时，像日本的股息资产和港股这样给予确定性溢价的资产，尤其是真正高股息资产，将长期获得超额收益。

在杠铃策略中的一端，2023年大家热议的中特钴实际上与我们提到的新投资范式中的高股息资产高度契合。我们回顾这一轮央企和A股央企跑赢的因素，如低估值、高股息、低波动、高自由现金流的股票。因此，第一点是中国特色的估值体系带来的估值填坑，低估值因素跑赢；第二点是与永续经营特征相关的因素，如高股息、低波动、高自由现金流等。因此，我认为中特估的底层逻辑是高股息资产，真正的高股息资产是杠铃策略的一部分。

另一端，我认为人工智能（AI）目前正处于通用技术创新向资本市场映射的初期阶段。我们可以看到在算力端，像英伟达等海外大厂的发展指引还是相当良好的，而在应用端的场景未来也会继续扩展。因此，我们认为AI在海外市场的映射还是比较顺畅的。经过两个月的调整，AI行业的估值压力已经有所消化，因此我们建议关注那些能够实现业绩兑现的公司，比如光模块、服务器等算力环节的公司，另外还可以关注游戏、广告营销等应用领域的公司。

 从配置的角度来讲，我们应该采取杠铃策略来应对未来几年的市场情况。当然，在短期内，我们也进行了一些困境反转中的优选。

首先是大势研判部分，我们要识别特定时段的主导变量，并把握市场对这些主导变量的预期差。这是我们所说的两步走模型。我们要解决的核心矛盾是什么？主导变量的预期差在哪里？正如我之前所讲的，当前的核心矛盾是中美能力差距不断扩大，这在资产表现上得到了体现。

接下来是盈利分析，我们通过微观财报来理解三个中周期，特别是在最近中报刚刚披露完的情况下，我们可以使用我们的方法来分析中报。这三个中周期分别是偿债周期、产能周期和库存周期，它们决定了盈利的中期线索。最近讨论的库存周期为什么没有太大效果？其中的原因是偿债周期和产能周期目前面临一些瓶颈。在这里，我还列举了一些数据库供大家参考。

接下来我们来看一下风格，风格主要分为大小盘和成长与价值。历史上我们可以看到小盘股占优的七个伴随要素，这几年小盘股表现良好也证实了这一点。我认为风格主要受到景气、货币和信用这三个因素的影响。在行业比较中，我们可以分为中长期和短期两个维度。在中长期，我们要寻找结构性改善和成长性的行业，比如ROE（净资产收益率）的变化、对ROE的提升所做的贡献，以及资产周转率、杠杆率、销售利润率等指标。而在短期，我们要把握周期差异和产业链的轮动。

因此，我在这本书中提出了八个框架性的方法论，用来更贴近实际投资策略。第一个方法论是融汇DDM的因素来构建微观结构指标。

第二个方法论是突破行业的划分，重新构建新赛道的体系。第三个方法论是跳脱短期比较，聚焦产业的趋势。第四个方法论是下沉的选股，也就是我们的八大框架方法论之一。

首先，我们来看否极泰来的第一步框架。在2019年3月发布的报告中，我们使用了三个维度和二十个指标来评估市场。后来我们将这个框架精简到了13个指标。当这13个指标与宽基指数进行匹配时，我们可以判断它们可能处于怎样的位置。因此，在这张图中，如果满足率超过60%，那么很有可能宽基指数处于大底部的区域。

在行业的划分方面，我们对新兴产业赛道进行了更具体的划分，包括一级行业和二级行业。在我们的框架中，我们构建了一个广发策略，这个策略包括景气预期的行业比较，包含了收入景气预期和盈利景气预期两个部分。其中，收入景气预期的计算逻辑是同比增速。我们使用月度频率来跟踪行业景气预期的变化。

在这本书中，我们详细介绍了这个策略投资的方法论和进化论。我认为成熟的策略研究框架是不会有重大变化的，关键在于如何应用这些方法。在这个过程中，保持开放的心态去看待变化是非常重要的，因为整个生态都在不断变化。就像我刚才和大家讲的杠铃策略一样，它与过去十几年的方法不同。

另一方面，大家普遍觉得策略研究很困难，但在我策略研究框架成型之后，除了2018年遇到的一些挑战外，其他时间都是可以较好地应对的。所以我鼓励大家要有信心。尤其是近年来，我感受到机构投资者对于自下而上的研究的接纳度相对有限，对于自上而下的研究的关注度不断增加。因此，我的策略投资从方法论到进化论不断地在成熟的研究框架上进行调整，并根据最新的形势与新的生态进行融合。

出版《策略投资：从方法论到进化论》的初衷？

戴康：我有14年策略研究的经验，近几年A股生态不断发生变化，虽然整体框架万变不离其宗，但我希望能把生态的变化和投资的实用方法，甚至行业比较选股进行系统性梳理。读者也希望能看到市场上有策略研究经验的分析师，能够给大家提供从方法论到进化论生态变化的心得，所以我把自身的长期经验浓缩在书里分享给大家。

这本书的意义和价值？

戴康：这本书的题目叫《从方法论到进化论》，方法论指的是从政策底到市场底，进化论就是杠铃策略。过去若干年应该都没有使用杠铃策略，所以未来就是在进化的过程中形成的。

市场底层万变不离其宗，但A股投资策略在近几年是持续变化的，所以我想和大家强调怎么思考进化，同时定位市场。

我在这本书里梳理了一些常用的行业比较方法，能让大家在识别市场的核心矛盾之后，找到最适合目前行业比较的思路。

强政策预期下，为何今年A股“跌跌不休”？

戴康：经济增长低于去年底预期的原因有以下几点：首先，代表民营企业的创业板在一季度出现降杠杆，代表居民部门的边际消费倾向在疫情放开之后回落，这都表明目前资产负债表有一些疑虑。疫后大家对于收入的预期不稳定，资产负债表收紧，需要修复。

在美债利率方面，美联储鹰派的姿态也超出了市场预期。去年底大家认为今年上半年加息基本结束，但现在还在加息。这可能是由于供给因素，包括美国经济增长的韧性、工业化制造业回流，劳动力结构的精韧度，所以美债利率往上。

目前面临的两大不确定因素应该如何改善？

戴康：杠铃策略来自于不可预测的不确定性，如果不确定性消失，组合收益就会失效。地缘角度需要观察。

关于资产负债表的隐忧，7月24日中央政治局会议针对这个问题是对症下药的：

第一，房地产政策去掉“房住不炒”四个字，因为中国房地产的中长期供求关系已经发生了重要变化；

第二，出台一篮子化债计划，如果地方政府缩表，信用扩张就会乏力，所以要通过地方化债积极推进；

第三，出台支持民营经济的意见，同时需要事件树立民营企业的信心。第四，激活资本市场，这其实是前三条的结果。

两个不确定性都需要观察，除了监管部门出台有力的积极政策外，其他部委能否推出对经济基本面改善有作用的政策。如果在今年12月的中央经济工作会议上有更大力度积极稳增长的信号出现，对不确定的消化是比较有利的。

如何看待当前的债务问题？

戴康：一切债务问题都是资产端问题，要让资产端的收益率增长，稳定经济增长的措施是很重要的。同时，负债端的稀释也有帮助，比如把债务的久期拉长、降低债务的利率，甚至通过量化宽松稀释债务。

7月24日中央政治局会议发出了积极信号，有些城投债大涨，意味着以城投债为代表的债务对此有比较正面的反应。

如何理解一致预期的反身性？

戴康：投资是胜率和赔率的问题，没办法对所有的胜率判断准确，需要赔率构建坚实的后盾。一致预期的问题就是如果形成预期，赔率就是不友好的，一旦胜率发生转变，赔率就会对资产价格波动产生严重影响。

如果去年10月底大家对经济增长一致悲观，市场隐含的赔率就很好，一旦疫情防控优化，美国通胀有所缓和，股票市场就会出现比较大的机会。

今年春节市场预期偏向线性外推，认为疫后修复一帆风顺，当美债利率掉到3.3%-3.4%的位置，大家对海外通胀的缓解也比较乐观。在这样的预期下突然发现经济增长并没有大家想得那么乐观，美联储也持有更鹰派的态度。

要用好胜率和赔率，一致预期就是对某种胜率预期过于一致，大家要敬畏视察，要用没有感情的赔率辅助做坚实的判断。

现在市场对经济增长有相对疲软的看法，但大家对海外的分歧很大，如果对经济增长到了极度悲观的层面，就要防范胜率反转带来变化。

书中有一章讲了微观结构恶化，无论价值投资者还是量化投资者，预期过于一致导致仓位集中，微观结构恶化然后崩塌。

现在的库存周期走到了什么位置了？

戴康：这本书讲的方法论就是讨论传统的库存周期，进化论就是未来库存周期有什么变化。先讲方法论，现在名义库存在低位，如果剔除价格因素，实际库存在中等偏低的位置，在困境反转里去买库存低位、售后改善的品种。

接下来是进化论，90年代的日本库存周期弹性比7、80年代显著变弱，原因是当资产负债表衰退的时候，企业对未来信心不足，不可能把库存累到高位，要累到合适的位置然后动态管理。既要有框架，又不能刻舟求剑。

这一轮库存有分化，中国上游限产，中游扩产，下游房住不炒，所以库存周期上中下游是错位的。前几年产业链的利润分配中，上游占据了大部分，现在运用这个框架，利润会向中下游分配。

上游产能和库存周期都处于中等位置，中游有部分产能周期处于比较高的位置，结构性供给过剩，但有很多库存处于比较低的位置。库存在低位、收入在改善、外需有韧劲的产业会比较好，比如机械链条、汽车链条等。

下游因为房住不炒，所以产能和库存都在低位，轻装上阵，一旦政策和需求有边际改善，修复弹性会比较好。下游可以关注的是中美库存周期有共振的，美国对中国进口依赖度比较大的领域，比如家居、电脑、存储、灯具等。

经过30多年的调整后，对当下日本经济和市场怎么看？

戴康：今年全球资金显著加大了对日本股市的关注度，日本股市作为主流的发达市场股市，今年表现较好的因素有以下几点：

第一，俄乌冲突带来的不确定性下，全球都在寻求分散化、多元化的资产配置。

第二，日本五大商社，是全球配置资源的，如果购买了五大商社的股票，也就是在做全球业务的分散化，资源的多元化。

第三，安倍经济学，今年日本通胀有起色，对企业盈利有正面的影响。

从顶层角度来讲，日本股市是全球资产配置的洼地，符合低估值、高股息、高自由现金流和全球配置资源的多元化，出现了再通胀的苗头。

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