赛道Hyper | 忐忑的孙正义：Arm登陆纳斯达克

全球几乎所有智能手机SoC芯片架构基础供应商Arm，最近刚刚“晋升”成年度最大规模IPO。

Arm新完成二次上市，成功登陆纳斯达克，募资48.7亿美元，成为2023年年初至今的募资之王。

上市首日，Arm股价涨幅高达25%，每股发行价51美元，收盘价63.59美元，市值650亿美元（折合人民币约4700亿元）。

以Arm最新财年净利润计算，此次IPO发行市盈率达104倍，几乎追平英伟达108倍的静态市盈率。

值得注意的是，孙正义仍心存忐忑，这是为啥？

软银旗下Arm Holdings成功登陆纳斯达克，在阔别公开市场七年之后，这家英国芯片设计公司再次重返。持有90.6%股份的软银，看上去净赚了48.7亿美元（以545亿美元估值为计算基准）。

2016年，Arm母公司软银集团（SoftBank Group Corp.）创始人兼CEO孙正义（Masayoshi Son）以320亿美元的价格私有化了Arm。4年后，孙正义总想着兑现部分股份。当时孙正义曾想以一笔400亿美元的交易，将Arm出售给英伟达。但受限监管，这项交易未果。

受此挫折，孙正义就将目标转向了IPO。期间也有较多障碍，比如和英国政府的不同利益诉求——英国想把肉留在自己家碗里，寻求Arm在伦敦上市——最终花落纳斯达克，估值实际上也有缩水，从640亿美元下滑到545亿美元。这将导致孙正义陷入盈亏难以确认的尴尬境地。

据Arm CFO Jason Child透露，孙正义并不care Arm目前的估值水平，孙正义对Arm的未来价值深信不疑，“他更关心未来Arm的价格”。的确，Arm目前的价格无法让孙正义定心，因为盈亏难定。

关于这一点，可以用一些银行家的看法做参考。

这些银行资深玩家认为，与Arm估值最接近电路设计公司Cadence Design Systems，市盈率35倍。以Arm每股51美元计算，则该公司市盈率29倍。若这么看，Arm未来仍有价格空间，但也不是太大。

目前，Arm是智能手机和PC主芯片架构具有绝对生态优势的供应商，其移动SoC芯片架构设计为全球几乎所有智能手机商提供技术支持，比如苹果和安卓阵营的全部智能手机商。

Arm主要盈利源来自于其提供的指令集（ISA）架构的专利授权费。

ISA是软件和硬件（特别是微处理器）间的接口。芯片之所以能执行特定指令，是因为有ISA库的存在。Arm ISA是当前全球应用最广泛的指令集，与PC端和服务器端CPU的x86（英特尔开发的复杂指令集架构：CISC，后被AMD采用）分庭抗礼。现在，高通等芯片设计巨头也在大力扶持RISC-V指令集新架构，这与Arm ISA是直接的竞对关系。

虽然RISC-V指令集架构因开源而发展迅猛，但因为适配的软件工具不够集中，这种新指令集架构的生态丰富性和一致性，仍无法与Arm ISA匹敌。故，Arm ISA架构的护城河依然具有强大竞争优势。

就移动互联网所需的主要终端——智能手机的主要移动SoC芯片（CPU）而言，即使有Arm指令集的帮忙，全球也仅有少数公司（如高通、联发科、紫光展锐和一家众所周知但不能公开提及的著名芯片设计公司）能独立设计；著名的苹果公司，也通过Arm授权获得的架构许可协议（ALA：Architectural License Agreement），多年努力构建独立的CPU内核。

除了ISA和ALA，Arm还有一种专利授权费，来自TLA，也就是技术许可协议（Technology License Agreements）。

TLA是一种CPU内核定制“工具”，允许买家购买“现成”的CPU内核设计。这与联发科研发的智能手机移动SoC中的CPU使用标准版Arm Cortex内核有点不一样；高通 Snapdragon SoC的CPU内核（Kryo）含有部分定制。

在其他条件相同的情况下，TLA比ALA更贵，特许权使用费也更高。因为TLA能提供更高的附加值，并减轻芯片设计公司的海量设计工作。换句话说，TLA相当于为芯片设计公司直接提供能满足个性化特定需求的芯片设计。

比如小米和vivo，也包括OPPO，可以通过Arm TLA技术授权，完成专用芯片（ASIC）的定制设计。这么做，对双方各有好处：作为mov（小米/OPPO/vivo），相当于受益于Arm丰富的IP，有了更多满足特定需求的选择方案，降低了开发成本，还缩短了上市时间；对Arm则意味着更高的利润率。

虽然通过购买Arm ISA架构使用权，或者通过ALA架构许可协议，与TLA技术许可协议，能为芯片设计公司或智能终端公司带来便利，但高度依赖Arm指令集架构或技术授权，对这些公司来说，意味着要忍受Arm予取予求的“霸道”风格。

比如，Arm大客户高通，原本是Arm现成CPU内核的拥趸。但是，在收购了设计完全定制的基于Arm Phoenix内核的IDC（数据中心）CPU初创公司Nuvia后，高通打算将来在Snapdragon（骁龙）AP中使用Phoenix内核。

这就会造成Arm收不到高通使用其ISA指令集架构的专利授权费，目前双方正在对薄公堂。不过，有能力这么做的公司并不多。因为设计CPU实在难度太高，以至于自研CPU内核的成本和效果令人望而生畏或沮丧。

Arm其实也有可能自己设计芯片，方向是IDC CPU，为Marvell、谷歌、亚马逊、微软和Meta供货。反正CPU指令集架构都是自己的，基于自己的技术指令集架构设计芯片，并委托台积电等代工厂生产，这也不是难事。

除了传统业务，以及可能的自己设计IDC CPU芯片带来的新业务，Arm招股书反复强调了其将如何在AI和机器学习（ML）的快速发展过程中，扮演怎样的重要角色。

显然，孙正义对于Arm未来价值的塑造，与AI紧密关联。实际上投资人也在关注，Arm在这轮AI热潮中，会以什么样的参与程度？

Arm在招股书中称，“每部智能手机都能运行AI应用，而Arm每代处理器都设计了加速算法的关键部分”。

实事求是地说，Arm与AI的关系不是那么紧密，当然也不是完全不沾边。AI最大受益者英伟达的芯片，必须与Arm擅长的产品——节能的CPU匹配，而CPU的设计又离不开Arm的指令集架构。

目前生成式AI最需要的处理器是GPU，而Arm为CPU提供指令集架构。因此两者关系不大。所以Arm招股书也只能从CPU和GPU的匹配角度说事：CPU在所有AI系统中都至关重要，无论是完全处理AI工作负载，还是与GPU或NPU等协处理器结合使用。

孙正义这么努力“蹭”AI热潮，可能的原因是什么？

软银集团曾以640亿美元的估值从愿景基金（Vision Fund）手中收购了Arm 25%的股份。这笔交易意味着：若Arm上市时估值没有突破640亿美元，那么亏损将由软银承担。目前，Arm估值545亿美元，距640亿美元仍有95亿美元的差距。因此，Arm上市，除非日后股价继续上行，否则孙正义盈亏仍很难说。

因此，“力蹭”AI热潮，并让市场投资人相信这一点，成了孙正义努力的方向。

另外，Arm也要努力提升营收规模。根据640亿美元的估值测算，2023年Arm营收要突破17亿美元。智能手机移动SoC中的CPU设计指令集架构专利费，看来不可避免要从目前的3%提升到最新高端芯片的5%。

作为Arm营收最大的来源，智能手机芯片设计商和终端商所处的市场，目前仍较为低迷。虽然最近两个月供应链有消息显示出现了微弱反弹，但仍难以确认这种反弹的力度和可持续时间。

因此，孙正义最终能否真正从Arm成功IPO中获利，还是无法断言。这仍取决于智能手机市场的复苏速度。所以，投资人能否认可Arm在此轮AI浪潮中的核心地位，成为孙正义最关心的焦点。