本文为12月7日，潘錡宝大咖会客厅全方位解析对冲策略皇冠上的明珠——宏观对冲策略的会议纪要

从今年的 10 月份开始，黄金持续上涨，最近就前两年刚创新高了。

我们会发现黄金的现货价格过跟美元指数的现货价格是个非常明显的一个负相关性，这波黄金的上涨，其实跟美元指数本身的疲软有比较强的相关性。

二者的相关性在0.44。大家也知道如果说两个就是时间序列，他们的相关性达到负的 0.4 以上的话，那其实相关性是非常非常高了。

这其中最本质原因是黄金大部分是以美元来计价的，这就导致了美元疲软后黄金价格会上涨。

另外，黄金价格与实际利率也有很强的相关性。

实际利率什么概念？实际利率就是名义利率去减去预期通胀。从流动性角度来说，其主要交易的就是名义利率跟预期通胀。

实际利率很多时候是算出来的，就是因为在市场，在金融市场里面特别绿市场里面其实有一帮人，他们专门会去交易预期通胀。实际利率的下跌也会导致了最近这个就是美元值黄金价格的一个上涨，它们之间有更为明显的负相关性，我们可以看到这个相关性在负的0.64，甚至比美元还高。

本轮美元的上涨反映的是市场预期美国提前进入衰退了，美元本质上是名义利率的下降比预期通胀下降更快，这自然会导致实际利率快速下降，从而导致了黄金价格的上涨。

还有就是市场预期美国提前进入衰退，这对美元指数本身也会有影响，那么双重的影响也导致了黄金价格大幅上涨。这个是对我们说为什么最近一段时间黄金屡创新高的原因在哪里？就是我们去解释一个是美元指数的原因，一个就是实际利率的一个原因。

宏观对冲策略是利用宏观经济学的基本原理，来挖掘大类资产价格直接爱你的相关性，并通过资产间的价格错配来获取盈利的投资策略。

宏观对冲策略主要分为主动宏观对冲和系统化宏观对冲两种：

主观宏观对冲策略更多是依靠投资经理去收集各种信息并做出做定量分析或定性的分析。这会导致其投资标的比较集中，很可能就只集中在某几个品种（因为人的精力有限），然后它押注也会比较大，会更注重单笔交易的一个盈亏的一个情况。比较有代表性的产品就是索罗斯的量子基金。

系统化宏观对冲策略是基于宏观框架和投资逻辑构建的策略，是基于宏观经济的原理而构建出来的投资组合。他没有太多的主观因素存在，而是严格的按照规则来进行止盈和止损的交易操作。

所以，系统化宏观对冲策略的头寸会比较分散，对于每个资产的押注都会比较小，更加注重投资组合的管理。

市场中，什么是确定的呢？

经济增长是相对确定的，无论是您相信未来中国、还是一美国为代表的G7国家，他们的GDP能够持续稳定的增长，汇率也相对比较稳定，那您就可以在错综复杂的市场中找到确定性。

这也可以说是赌国运，而不是说只赌单个的股票。

那么，实体经济怎么会影响到金融市场呢？

举个例子来说，过去十年里，中国一直以较高的GDP增速在增长，但如果只是看股票市场的话，其收益并不是那么的明显，但如果把股债商等大类资产结合起来看的话，其还是在不停的创新高，股票市场只能反映其中一部分的市场。

而回到GDP的定义来看，名义GDP是等于实际GDP*GDP平减指数的，其中，GDP反映的是实际的产出量，而平减指数反映的是物价水平的变化。

回归到资产收益的来源来看：

股票市场的收益来源是企业的分红与企业的盈利增长；

债券市场的收益来源是企业和政府债券的票息支出（最终还是来源于企业与个人的盈利）；

商品市场的收益来源是市场的物价增长水平。

可以看到，上述三类资产的价格都与名义GDP高度相关，所以只要名义 GDP能够持续上涨，那么资产组合就能够持续获得一个正回报。

很多人在讲Beta的时候，可能只会考虑股票之间的Beta，但其实从宏观角度考虑，如果是多资产组合配置的话，商品价格和利率之间也肯定存在Beta，即大类资产之间存在较为明显的Beta关系，这也被叫做Smart Beta。

比如说我们去做一个市值加权的一个指股票指数跟一个等权的股票指数，如果说等权的股票指数比市值加权可能表现更好，或者是做一些等风险的股票指数，或者是等风险的投资组合，比等权或者是等市值的表现都要好。那么这就可以理解成是个 Smart 贝塔。

最简单Smart Beta就是股票和债券股票和债券，在构建股债组合的时候，我们往往会用到“6040”结构（60%股票，40%债券），这就是一个很好的Smart Beta组合。

当然，这也可以更复杂，比如加入价值因子、市值因子、动量因子，即不对冲上述这些风险因子，那么它这个投资组合你也可以叫它是另类贝塔，那包括我们市面上的中长期的趋势跟踪的 CTA 策略，那么它其实也是个规则化的一个另类贝塔，因为它的收益风险比并没有特别的高，它还是有周期性的，当然虽然它长期也能赚钱。

相对而言，做Beta交易更容易一些，且持续性比较强，这种策略的下限不会很低，上限也不会很高。

系统化宏观对冲策略本质上还是在赚央行货币超发的钱，所以在行情不好的时候（经济衰退时），系统化宏观对冲策略的表现就会比较一般，而当经济快速增长时，这种策略的表现就会比较好。

那怎么在行情不好的时候保证不亏钱呢？——主要还是通过分散化的多资产策略来控制回撤，进而来保证整个产品的净值。

这是我对系统化宏观策略本源的一个理解，因为我们最后的假设还是整个中美的名义GDP，它会持续往上走或财富会不停的增长，货币会不停的超发，这是一切的基础。

举例来看，黑色的线是 10 年美债它本身的一个走势，然后蓝色的线是我们做的海外的系统化宏观，那么你会发现基本上每当价格往上走的时候，我们都基本上跟上。

过去两年交易逻辑的主要变量在于经济衰退和通货膨胀上。而中国和美国面临的问题又是截然相反的，这也导致了中美利差的快速倒挂。

这就反映了宏观交易的一大底层逻辑发生了变化，也导致了我们货币政策还有财政政策的调整，进而对所有资产价格都产生了影响。而对于央行来说，通货膨胀和经济增长也是其主要考虑的两大宏观因子，也是影响资产价格的核心因素。

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