【会议纪要】大咖会客厅——拐点来了！年中美联储会议说了什么？
以下是6月13日 国泰君安国际首席经济学家【周浩】的大咖会客厅纪要：拐点来了！年中美联储会议说了什么？
核心观点：
1、年中议息会议后， 市场对整体未来利率下行充满期待，同时对美国经济及通胀走势并没有表现出极度悲观的态度。
2、总结6月CPI和FOMC会议的市场反应，我们应该更关注CPI的表现。这可以简单地概括目前的状态。
3、市场基本上已认定美联储的中性利率或美国的中性利率水平出现了明显的抬升，这是一个基本状态。如果找不到比目前中性利率更高的投资品种，我们会担忧。但目前美股中，大家对AI科技板块的定价或预期回报率远远超过中性利率，即便中性利率提高后的回报感觉，所以不必过度担忧。
4、到目前为止，市场中的龙头企业表现跑赢。从美股的表现来看，这与在一线城市或国内购买房产的情况相似，即越贵的地方越值得投资。如果投资美股，我建议大家投资一些相对稳定的大型股票。
5、总体来看，今年的股票市场更加看重个股表现和产业趋势，而美债的表现更加稳定，波动率在下降。我们预计10年期美债的波动区间在4.3%至4.7%之间，这将在今年下半年得到验证。
6、黄金价格的上升通常因为实际利率较低，即通胀率高而利率低。在这种情况下，人们会寻找抗通胀的资产，黄金往往是首选。黄金更多反映的是新兴市场经济体的避险属性，而铜则反映大家对新产业趋势可能产生的对实体经济影响的追逐。
7、对于美国大选， 9月份的行动只是增加了不确定性，因为到现在为止，我们也不知道9月份会不会降息，甚至也不知道11月或12月会不会降息。市场倾向于认为特朗普会让利率更高，拜登会让利率更低。但在那三个月没有确定美国总统是谁之前，市场大概率会往那个方向做一个倾向性或方向性的选择。
昨天的会议非常有意思。市场最初接收到CPI低于预期的信号，随后美联储宣布调降今年的降息指引，原本预期的三次降息多数投行预计会调整为两次，最终确定为一次降息25个基点。市场对此的第一反应是，尽管CPI数据不错，但美联储的这一偏鹰派表态可能会导致利率大幅反弹。然而，实际上利率只是小幅反弹，10年期国债收益率维持在4.3%左右。
从昨天的议息会议来看，市场总体上对美联储相对强硬的声明有一定程度的准备，同时市场对美联储未来降息路径的看法似乎并不在意，无论是一次还是两次降息。这次议息会议显示出市场在长时间等待降息未果的背景下，更多表现出的是希望而非绝望。
这与最近NBA比赛中凯尔特人与独行侠的比赛被描述为充满绝望的情况形成鲜明对比，但昨晚的金融市场却非常经典，市场对整体未来利率下行充满期待，同时对美国经济及通胀走势并没有表现出极度悲观的态度。
总结昨天晚上CPI和FOMC会议的市场反应，我们应该更关注CPI的表现。这可以简单地概括目前的状态。
这个问题其实我跟很多专业的投资者都探讨过，他们提到如果美联储考虑中期通胀问题、增长率问题或周期利率问题，是否意味着未来道路将变得艰难。他们的第一反应是肯定的，感觉整个通胀和利率的走势可能比以前预想的要高。
但接着提到第二反应：目前市场对通胀的定价比美联储更高。美联储对今年核心PCE通胀的预期是2.8%，明年是2.6%，而市场早已定价在3%，甚至更高。从这个角度来看，美联储虽然表示可以达到中期目标，但同时也希望给予市场一些希望和期待，可能不会像市场想象的那样。美联储给人一种忽高忽低的感觉，这是一种所谓的"渣男"反应。
市场基本上已认定美联储的中性利率或美国的中性利率水平出现了明显的抬升，这是一个基本状态。谈到资产定价的影响，情况比较复杂。第一个问题是，在什么状态下，中性利率会对资产定价产生影响。如果找不到比目前中性利率更高的投资品种，我们会担忧。但目前美股中，大家对AI科技板块的定价或预期回报率远远超过中性利率，即便中性利率提高后的回报感觉，所以不必过度担忧。
另一个问题是，中性利率是否已经实质性提高。这实际上是一个需要5年或10年后才能得出的结论。但从目前市场反馈和通胀经济情况来看，中性利率可能会温和提高。
通胀比去年有所下降，美国经济也变得更加温和，去年有6%的环比年化增长率，今年基本在3%左右或更低。美国经济虽然比以前温和，但其中枢比以前更高。因此，对于中性利率的讨论，肯定是未来不断纠结的一个点，短期内得不到答案，大概率指向一个更高的中性利率和潜在增长率。
同时，也不必过度担忧，因为中性利率的上升应该是相对温和的，从此前的1.8%可能上升到2%左右。此外，整个产业趋势和股票市场的反馈也让我们相信，资产的回报率应该可以满足市场，使经济的韧性得以保持。这是我的基本假设和判断。
这个问题非常好，我们一直在讨论数据之间的不确定性和不匹配状态。简单来说，移民对美国劳动市场目前的数据有影响。一个理想的假设是，美国的整体移民在增加，带来了两个结果：一是美国的就业数据在增加，正如我们上周五看到的非常好的非农就业数据；二是失业率也在上升，因为基数变大了。即使劳动力人口上升，但由于基数增加，失业率也会上升。
这对目前的美国经济来说并不是一件坏事，因为移民增加会带来消费的增加，同时移民的增加也会压低中长期的通胀，因为劳动力供应增加可能会使劳动价格下降。这是一个相对理想化的解读，即美国经济可能走向一个软着陆的状态。这需要更多的数据去检验，因为移民是否会改变美国经济的基本形态，还需要更多的解释和理论支持。
第二个问题是数据本身的问题，比如应该相信企业调查数据还是家庭调查数据。企业调查数据是直接调查企业的就业情况，而家庭调查数据则是询问家庭的就业情况。一般认为企业的数据会更切实，因为企业有缴税等压力，数据可能更准确。从企业的调查数据，如职位空缺率，我们可以得到更明确的答案。目前看来，10月的空缺率还在下滑，这表明劳动力市场并没有那么火爆。
从目前的美国就业数据来看，就业市场还是相对火热，找工作应该不难，但也不像疫情后刚开始那段时间那么火爆，应该是一个逐步正常化的过程。鲍威尔昨天也提到了类似的状态。另外，市场可能较难解读的是，昨晚的薪资数据非常高，如果这样的薪资数据持续保持高位，通胀可能也不会太低。因此，对于美国就业数据，我们可能需要更多的数据和理论支撑。但一个朴素的感觉是，美国的就业市场应该处于一个逐步降温的过程中，同时美国经济和市场应该会保持一定程度的基础韧性。
昨天晚上的点阵图显示指向一次降息，而市场目前的定价接近两次降息。在昨天晚上之前，我们与多家国际投行进行了交流，大多数投行认为美联储可能会将点阵图从此前的三次降息调整为两次，但结果却是调整为一次，表明美联储更加鹰派，但市场似乎并没有完全买账。
原因在于5月的CPI数据仍低于预期，市场依然认为在9月、11月、12月这三次会议中可能会有两次降息。到目前为止，对于次数的纠结对某些投资者来说可能很重要，但对专业投资人来说，可能并不是非常重要。如果我们观察美债收益率，会发现它已经给出了答案。昨晚美债收益率因CPI低于预期而大幅下行，随后因美联储偏鹰派的表态而有所收窄。
即使没有美联储的表态，从技术上看，美债收益率也可能会有一定程度的收敛。如果我们观察整个债券市场，会发现市场已经做好了准备，无论是一次降息、两次降息，甚至不降息，市场似乎都做好了一定程度的心理准备。
从过去一段时间的经济和通胀反馈来看，我们发现几个有趣的现象。首先，通胀正在降温。之前核心通胀率在0.5%到0.6%之间，后来降至0.4%，本月也降至0.2%到0.3%的水平。往前看，通胀可能会保持相对温和的状态。
其次，美联储的政策应对给出了相对确定的反馈，即即使不降息，也不会再加息。市场至少可以确定利率不会更高。很多人讨论的"higher for longer"（更久的高利率），实际上应该是"high for longer"（长时间的高利率）。只要利率不会更高，市场就可以接受稍微高一点的利率水平。
昨天晚上，股市和债券市场基本上表现出了相对高的状态。从我的解读来看，无论是一次降息、两次降息还是零次降息，市场似乎都在可接受的范围内，只要不加息，市场都可以慢慢消化未来一段时间可能的高利率带来的影响。
这里实际上是两个问题。第一个问题我们都知道，6月份不会降息。但如果坚持6月份会降息的观点去交易，今年上半年的收获其实是很丰厚的，因为上半年利率整体下行，股票市场表现也非常好。
第二个问题更有意思，如果我们发现9月份没有降息，11月份也没有降息，市场是否还会坚定地预期12月份会降息？这里提到了一个非常有意思的现象，即大多数分析师，包括我自己作为分析师，在11月底或12月初进行年度展望时，如果当年还没有降息，我们会期望在接下来的会议上，比如下个礼拜的会议会降息，并将其写入年度展望。这带来了很大的不确定性。如果不降息，年度展望是否应该被撕掉？可能一周后就应该被撕掉，因此作为分析师，我个人的看法是，12月份美联储的决策通常放在这一年的背景下考虑，因为这次决策很难影响你的年度展望，或者说你很难将它以100%的确定性写入年度展望。
我们更希望看到的是，美联储能更早做出决定，比如在9月份或11月份降息，这样大家对来年的展望会相对容易一些。如果是12月份，实际上在很大程度上并不一定能帮助市场，市场可能会出现一定程度的恐慌情绪。特别是分析师可能会出现一定程度的不确定性，因为在写报告时如何描述未来可能发生的事情，这本身就存在一些尴尬的场景。
简单来说，现在我们认为9月、11月或12月可能会降息一次，但从我内心来说，我不希望这次降息真的只发生在12月份，而是希望它更早发生。
今天我看了一个策略报告，虽然不确定是哪家机构写的，但报告中的观点与我的看法基本一致。到目前为止，市场中的龙头企业表现跑赢。即使在美股的AI板块中，对比英伟达和超微电脑，我们也可以发现超微电脑经过一段时间的调整，而英伟达则持续创新高。
从美股的表现来看，这与在一线城市或国内购买房产的情况相似，即越贵的地方越值得投资。苹果和英伟达两家公司正在竞争全球市值第一的位置，这是一个非常有意思的现象。投资者选择购买英伟达，是因为它代表了下一代科技革命的基础设施建设——芯片。而购买苹果的原因是，人们认为无论哪种大型模型，最终都需要通过iPhone进行测试，并由用户应用。
对于整个AI板块来说，问题在于我们如何识别具有革命性的应用、具有生命力、符合产业趋势、具有盈利价值的需求侧状态。投资者在英伟达和苹果之间转换，一方面是在供给端进行投资，另一方面是在需求端或应用端进行投资。
本质上，大型股票或行业龙头代表了整个行业、股票市场和资本市场的大趋势。到目前为止，这种趋势很难改变，即所谓的“强者恒强”或“马太效应”，在当前环境下很难被改变。因此，如果投资美股，我建议大家投资一些相对稳定的大型股票。实际上，这些大型股票现在也不稳定，一年内涨幅达到40%至50%的不在少数。我推荐大家关注一些更为集中的板块和领先的行业。
昨天晚上的美债市场相当有趣。由于CPI低于预期，市场反应非常积极。十年期美债从4.4%的水平下降了十几个基点，跌破了4.3%。美联储的表态稍微偏向鹰派，导致收益率有所回升，但最终仍然稳定在4.3%附近。这表明市场在下跌时仍然有强烈的购买欲望。
今年债券市场的整体表现可以用稳定来形容，与去年相比，区间波动并不大。除去1月份的波动，今年美债的收益率主要在4.3%至4.7%或4.8%的区间内波动，比去年稳定得多。这表明市场已经适应了宏观影响。
美国财政部和美联储也进行了许多基础性工作，例如美国的财政赤字。原本预计为1.8万亿美元，现在市场很多人认为可能会比预期好，接近0.65万亿美元。同时，美联储从本月开始暂停缩表，这两项措施都将减少对债券供给端的压力。去年债券收益率上升的一个主要问题是供给端压力，而近期这种压力有所减轻。
近期美债拍卖情况也不错，尽管两三周前情况不太好，但现在正逐渐好转。如果观察美债，10年期美债的大致区间仍在4.3%至4.7%之间。同时，美债对其他资产的影响也很明显，尤其是对美元。利率上升时，美元会走强；利率下降时，美元会走弱。
然而，股票市场对债券收益率的变动似乎有所脱敏，只要不出现疯狂飙升，股票市场通常会忽视债券市场的压力。总体来看，今年的股票市场更加看重个股表现和产业趋势，而美债的表现更加稳定，波动率在下降。我们预计10年期美债的波动区间在4.3%至4.7%之间，这将在今年下半年得到验证。
我和很多人讨论过这个问题：一般科技解决的是所谓的从0到1的问题，基础科技解决的也是从0到1的问题。而中国的许多应用能够解决从1到100的问题，这反映出我们市场用户非常广阔，同时用户也非常喜欢新的应用和新事物，因此能够将应用场景表达得非常充分。因此，我认为每个人都是投资人，也是用户。
我自己使用了很多AI软件，包括文心一言和其他类似ChatGPT的软件。到目前为止，我们确实还没有看到应用端出现非常激动人心的状态。但我可以负责任地说，如果我们善用这些AI软件，基本上可以替代一部分基础工作，很多基础工作可以交给它们来完成，特别是对于我们这些从事文字工作、分析和研究工作的分析师来说。
大家可能很焦急地希望看到下一代AI应用的诞生。反过来说，我们每个人都应该为此贡献力量，每个人也都是AI的观测者。虽然目前我们还没有看到这样革命性应用的爆发，可能还需要一些时间，但我相信这样的场景最终会出现。
这个问题非常好，就是当然偏偏学术是我们这个做研究的人非常喜欢去研究的一些问题。限制性利率，其实昨天鲍威尔专门讲到了这个话题，当然就是他是应对一个记者提问，因为记者就问他就是说你达不到 2% 的这个通常工作目标，那你为什么他要降息？你是不应该降息？他说只要我的利率是限制性的就可以的，就是这个背后反映的使用目的就是说我的只要实际利率为正，理论上来说我就可以降息
什么叫实际利率为正呢？就是说我们用名义利率减去通胀，就是一个所谓的简单的一个实际利率。那目前美国的名义利率是 5.25%- 5.5%，那美国的通胀现在基本上还是 3% 点几的一个状态，也就是说美国的实际利率是为正的。所以在这个情况下，政策决策者需要考虑的就是说我这个实际率是不是太多了？就用我现在 5.5 减去三点几，就把两百多个基点，这样子利率是不太多，这是政策端会必须要解决的这样的一个问题。
那么这个时候就会问什么是限制性的啊？就是说我如果是不是在这个 CPI 之上加多少个点？就是属于限制性的，这就是市场其实是一直在追问的，或者说政策决策者，包括央行一直在考虑的这样的问题。
那么我个人看法是这样，就是说我不知道你是不是限制性的，就像我们刚将刚刚讲的渣男一样的，我也不知道一个人是不是爱我，但是我们可以做一个小的测试，我可以先降 25 个基点，看看我降完以后通胀会不会往上走。不是我降完以后通胀两三个月没有往上走，那么我可以认为我目前的状态是可控的还是可限制性的啊。
所以其实鲍威尔要讲这句话的目的，或者说我们去理解它的一个背后的真正的用意是什么，就是说我们是一个试探性的过程。但是我不试探，我永远不知道结果，所以我如果不降息的话，我永远不知道有结果。但是我如果降的话会怎么样？那我不降永远不知道，但是我知道属于限制性的，就是我实际利率有为正的情况下，我应该可以做一点点小幅的尝试，实在不行我再拉回来，所以我觉得这样的一个状态是美联储目前在真正考虑的这样的一个问题。
那么如果用一句话来解决，来解释我刚刚讲的所有这些东西的话，就是说你不知道一个人爱不爱你，在这个时候你就要做一些测试，那么测试的结果大致会告诉你一些标准的答案啊。
简单来说，黄金价格的上升通常因为实际利率较低，即通胀率高而利率低。在这种情况下，人们会寻找抗通胀的资产，黄金往往是首选。然而，如果以美元计，美国的实际情况是实际利率相当高，目前至少有200个基点的实际利率水平，这是一个相当高的状态。因此，从最基础的角度去解释黄金的走势，实际上也很难得到一个满意的答案。
如果我们简单观察黄金和铜的行情，会发现它们走出了独立的趋势。黄金和铜，包括数字货币比特币，都走出了独特的行情。这反映出在不同投资者中两种截然相反思路的映射。黄金反映的是避险属性，而铜反映的是产业逻辑。传统上，铜被称为“铜博士”，广泛应用于与基础设施建设相关的领域。铜价上升通常意味着某些基建大国经济正在复苏。
但今年的铜价上升与传统逻辑不同，背后的更重要逻辑是AI产业的推动，即数据中心对电力的大量需求，从而推动了对铜的需求上升。黄金更多反映的是新兴市场经济体的避险属性，而铜则反映大家对新产业趋势可能产生的对实体经济影响的追逐。
此外，黄金和铜都突破了美元的边界，尽管美元今年并没有非常弱，但以美元定价的黄金和铜表现得非常强劲。黄金和铜相伴相生，如果发现铜矿，大概率附近也会有金矿；反之亦然。因此，我们通常有金铜比的概念，这比金银比更能现实地反映储量探明的问题。
不同世界的投资者看到了自己的投资需求，找到了自己认为最合适的投资品种，但最终发现它们是相伴相生的。这两个来自自然世界的商品，以美元定价，突破了美元的边界。这是对黄金和铜走势的基本解读。
金价上涨背后有许多值得关注的点。除了避险属性，黄金的传统逻辑有时有效，但并不总是长期有效。例如，我们以前有金本位时代，但金本位时代崩溃的原因在于黄金作为货币无法对应不断增长的世界经济。因为如果以黄金作为货币，货币必须与经济相对应，而经济在不断增长，黄金的探明储量却不能无限增长。
今天发现金矿并不意味着明天一定会发现金矿，这些之间的比例就会出现问题。因此，金本位时代崩溃的最重要原因是黄金会带来通缩问题，因为黄金储量有限而经济增长无限，理论上会带来通缩。
金本位时代结束后，人们开始忽视这个问题，后来认为黄金是抗通胀的。然而，最早黄金实际上是带来通缩的。到了我们这个时代，黄金似乎开始具有抗通胀的特性，可能与美国的通胀有一定关系。但现在，黄金的吸引力似乎与通胀关系不大，而更多与美元的信用体系、避险属性或地缘政治变局下的地缘属性有关。
简单总结黄金的变化，可以得出一个逻辑：没有一个主题可以永恒持续，市场永远在寻找新的、更令人信服的主题。对于黄金投资而言，目前的主题仍然是避险，以及一些低利率经济体寻找收益的需求，同时还有美元信用体系的不确定性或信用崩塌的风险。这几个逻辑目前仍然成立，因此从这几个角度来看，黄金仍将保持一定程度的吸引力。
在我以往的银行工作期间，我所在的部门称为FICC，后来我们将其改为FIC，去掉了最后一个"C"，即商品（commodities）。原因在于前三个"F"——外汇（FX）、利率（interest rates）和货币（currency），这些都是与宏观经济高度相关的交易。而商品交易，尤其是现在，与宏观经济的关系变得有些难以捉摸，地缘政治和供求关系的影响可能更大。
我们不能简单地说谁更悲观或更乐观。尤其是当油价大幅上升时，市场可能会感到悲观，认为通胀难以承受，这导致了市场的某种脱节。从这个角度来看，商品可能本质上更需要关注供求关系。商品的功能与以前不同，过去是以市场化为导向，例如页岩气的发展。页岩气的盈亏平衡点大约在每桶60美元，一旦油价超过这个点，就可以大量生产。
然而，许多逻辑已经发生了变化。一些产油国不管油价如何，选择减产，采取资源性的减产策略。这些变化与传统的供求关系不太一样。因此，我们应该从专业的角度来看待投资，并找到不同时代定价的逻辑。
我倾向于认为，商品的定价逻辑与纯粹的宏观定价逻辑开始出现变化，并且商品也在逐渐形成自己独特的定价曲线。从本质上讲，供应更加重要，因为需求可能相对稳定，而供应可能更加重要。这是我对商品市场的一个基本解读。
我认为这次欧洲央行降息之后，我们更加确认了一个道理：欧洲央行并没有从根本上改变美联储的利率决议，它更像是美联储的一个分支。市场曾有预期，欧洲央行和加拿大央行的降息可能会给美联储带来压力。但最终结果显示，欧洲央行的降息并没有给美联储带来压力，反而美联储可能给欧洲央行带来了压力。
欧洲央行降息后给出的前瞻指引非常模糊，表示7月份大概率不会降息。我们知道7月份是欧洲的典型夏季假期，因此欧洲央行大概率不会采取任何行动。9月份的指引更加模糊，表示要看情况，因为他们不知道美联储9月份会不会降息，所以他们也不会做出进一步的举动。
总的来说，人们总觉得可以找到一些新兴指标，但最后还是要看领头羊，这里的领头羊就是美联储。美国的经济状况决定了美联储的政策反馈，最终决定了全球主要央行的行动。
再来看欧元，欧元在欧洲央行降息之前就已经开始走强，这说明市场已经充分消化了欧洲央行的降息。原本预期欧洲央行降息后欧元应该走弱，但欧元可能在前期走弱后不久就开始走强，现在已经回到了1.08附近的水平。
综合来看，欧洲央行的抢跑并没有改变美联储的政策轨迹。就像游泳比赛一样，我们都是4号和5号泳道的选手，是游得最快的选手。8号泳道的选手可能一度游得非常快，有时候他可能会改变整个比赛的节奏，但目前而言，欧洲央行的举动并没有改变美联储对市场的影响，也没有影响市场对美联储未来行动的预期。因此，未来我们还是要等待美国的经济指标给我们更多的指引。归根结底，欧洲央行还是美联储的小弟，最后还是要看美国。
在观察美国大选时，市场有两种不同的解读。一种观点认为，如果现在降息，可能对拜登比较有利；另一种观点则认为，如果不降息，可能对特朗普比较有利。但无论如何，美联储面临一个问题：无论9月份的会议上降息或不降息，似乎都支持了一个候选人。
我们与许多美国专家交流后发现，他们普遍认为美联储是否降息，更大程度上取决于美国经济和通胀的反馈。如果需要降息就降，不需要就不降。面对可降可不降的情况，最终会通过投票决定，无论是5:4还是4:5，大家都接受这样的结果。
从这个角度来看，大选对美国货币政策的实质性影响可能并没有想象中那么大。特别是在市场已经不确定的情况下，增加一个新的不确定性因素，也不会改变局势的复杂性和混乱程度。因此，大家不必过度地去定价这样的不确定性。
关于美国大选可能产生的中长期影响，有几个因素需要考虑。首先是移民政策，共和党相对更严厉，民主党相对更温和。其次是财政政策，如果特朗普上台，减税可能会更严格；而拜登可能会在减税方面稍微克制一些。综合这些政策结果，短期内共和党上台对通胀不利，因为移民增多和财政支出增加；民主党则相反。
所谓的大选交易，即特朗普会让美债利率和美元更强，拜登则会让美债利率和美元相对弱一些。但实际情况是否如此，没有人知道。但一旦进入大选的最后几个月，尤其是7月夏季之后，市场基本上都会往这个方向去做。如果认为特朗普会当选，就会交易利率上行；反之，则交易利率下行。
目前，根据一些竞选网站的预测，特朗普当选的概率大约是51%，这意味着两位候选人处于一种非常接近的状态。对于市场来说，可能现在还没有找到最合适的时机去下手。
综合来看，对于美国大选，第一个感觉是9月份的行动只是增加了不确定性，因为到现在为止，我们也不知道9月份会不会降息，甚至也不知道11月或12月会不会降息。增加一个新的不确定性因素也不会让事情变得更确定。
第二个观点是，市场倾向于认为特朗普会让利率更高，拜登会让利率更低。但在那三个月没有确定美国总统是谁之前，市场大概率会往那个方向做一个倾向性或方向性的选择。
秦陈莉