“纽约Talk·郭胜北华尔街前线洞察”

本栏目嘉宾老师介绍：

众所周知，美元对全球货币结构和金融体系至关重要。国内外有很多看空美元的文章。但最近有一篇看多美元的文章给了我蛮多的启发，叫《别做空美元》。对于文章的观点，我先不评论，但我想利用这个机会，分析一些文章中可能存在的稻草人逻辑和有问题的论证方法。

此外，我还想分享我是如何使用GDP数据、通胀数据、财政赤字以及美国经济的内部循环结构，还有它们与贸易差额的关系来论证我为什么长期看多美元，以及为什么我认为美元的结构强劲的原因，下面我将开始我的分享。

首先，这篇文章来自《Foreign Policy》，标题是《别做空美元》。文章的观点从标题就可以看出，它概述了历史上的一些重要事件，包括70年代美元与黄金脱钩，90年代欧元的出现，2008年金融危机后的政策变化，以及2022年俄乌战争期间美元和欧元的武器化。

文章还提到，尽管过去几十年有关“去美元化”的声音不断，但这些都没有实现。美国经济的全球占比虽然已不如几十年前，但美元依旧是全球主要的结算和储藏货币。

有很多看空美元的文章，它们的基调通常不是基于特别明确的逻辑分析。因此，我想先列出我认为的稻草人逻辑，然后讨论美元涨跌的几种常见情况。最后进入我的分析框架，从美国经济发展模式和货币体系改进的角度阐述为什么我认为美元长期结构性看多。

我刚才提到，在很多论证逻辑中存在所谓的稻草人逻辑。这种逻辑在论证正面观点时可能难度较大，因此有时会通过论证反面观点，然后指出反面观点不成立来证明正面观点的合理性。

但这种逻辑存在一些问题：首先，在设计反面逻辑时，有时可能会故意使其显得有明显的漏洞，通过攻击这些漏洞来证明自己的观点。而且反面观点可能包含多个角度，论证过程中不一定能够全面覆盖所有角度，因此存在选择性问题。

从逻辑上讲，即使反面论证不成立，也不一定意味着正面论证就自然成立。因此，我认为最好的逻辑论证应该是直接针对正面观点进行，当然正反面都可以用，但逻辑成立的论证至关重要。

接下来我们来看一下美元指数。从30年前开始，美元指数经历了几轮大的波动。90年代末有一轮强劲的上升，2002年到2008年有一轮明显的下跌。金融危机后，由于我们之前讨论过的不同的量化宽松（QE）政策，市场反应也有所不同。例如纯买国债的QE通常对美元不利，而如果购买风险资产或有财政支持的QE，则对美元相对有利。

这个逻辑从2014年以后出现了一些新的变化，包括2021年以后的一轮大涨，最近美元指数一直保持在相对高位，基本在105点左右。

我们可以回顾一下美元走强和走弱的传统理论：走强理论指出，如果美国经济表现强于其他国家，美元通常会走强。比如在90年代的大部分时间里，美国经济的强劲推动了美元的升值。此外，如果美国的利率较高，如1994年、2018年，以及2022年到2023年期间，美国的利率明显高于其他国家，这也有助于美元走强。

另外，在出现重要的区域性或全球性经济或金融风险时，如1997年、2000年和2008年，这个时间由于风险偏好的变动，投资者倾向于购买美元，从而推动美元升值。还有就是在量化宽松（QE）政策下，如果美联储收紧流动性，如2014年的情况，也可能导致美元上涨。同样，2022年和2023年，由于美联储缩表和加息的速度都很快，美元也表现强势。

相反，美元走弱的情况通常发生在美国经济的相对优势低于其他国家时，如2002年到2008年的大部分时间。如果美联储快速实施量化宽松政策（QE），并且大量购买国债，这种情况下美元往往会走弱。例如，在2009年到2011年的很多时间里，以及2020年的部分时间，都出现了这样的情况。

另外，如果美联储快速降息，这通常伴随着经济问题，与上述问题相一致，或者可能与其他QE政策同时发生。尽管降息理论上是有益的，但它往往伴随着其他问题。

另一个有争议的话题是通胀。理论上，高通胀的货币应该贬值，这是经济学的基本理论。但对美元来说，实际上利率、流动性和经济的多个角度更为重要。我将在论证中主要通过名义增长、通胀、财政赤字以及它们与贸易赤字的关系，再加上经济的总体结构，来论证为什么美国经济总体会走强，美元总体会保持比较稳健的结构，并经常表现出强势。

接下来，我们讨论一下CBO（国会预算办公室）公布的赤字预算预测。从1974年到2023年的数据总结中，我们可以看到，总赤字平均为3.7%，其中包括2020年和2021年两年的赤字都在10%以上。2023年的赤字占GDP的比例是6.2%，2024年预计为5.6%，而2025年和2034年预算赤字的比例预计都是6.1%。这些数字经常被许多报告引用，有些人可能会用直线上升的财政赤字来说明美元似乎不稳定，但整个经济结构也在不断扩大。

另外，CBO的预算报告还包括公共区域所拥有的美国国债数量，以及美国财政部的政府收入和支出的具体项目，所以最终得出的是财政赤字和总发债量的数据，这是 CBO 的预算。

这让我回想起以前在讨论中国经济时，以及在讲2022年美国经济可能出现的阶段性问题时，我使用了Kalecki-Levy利润公式，这个公式与GDP支出法有本质区别。

GDP支出法的公式是GDP = C + I + G + (X-M)，但Kalecki-Levy公式的不同之处在于：它讲的是企业利润等于投资减去家庭部门储蓄，再减去政府储蓄，实际上等于财政赤字加上贸易顺差，再加上企业派发的股息。

在2021年底，我使用这个公式来解释为什么中国经济在那一年遇到了一个重要的发展拐点。同样，我也讨论了为什么美国在2022年可能会遇到一些问题，我们当时预测这是一个短期问题，核心原因就在于这些数字之间的相互关系。

回到公式中，我们知道企业利润等于投资减去家庭部门储蓄加上财政赤字，加上贸易顺差，再加上企业派发的股息。根据这个公式我们可以看到，首先美国在过去几年内实施了相对稳健的产业政策。无论《通胀削减法案》还是各种在案和友岸合作，这些政策都具有明显的产业特征，能够促进投资，从而对整个利润公式，即企业部门的利润、居民部门的收入都产生正面影响。所以结果就导致企业和家庭拥有健康的资产负债表。这明确可以支持未来的投资和利润。而且，过去投资的不足给未来基础设施升级提供了空间。

另外，众所周知，美国的银行业在GDP中的比重相对较小，这为银行业潜在的资产增长提供了空间。还有一个特点是，美国政府的财政赤字水平预计将维持在大约6%的区间，这为消费者和企业带来了更多的收入和利润空间。通胀显然不能过高，但它较过去有所上升。

很多人诟病通胀，相对于历史水平来说，当前的通胀较高。毕竟，名义GDP增速本质上是实际增速加上通胀。例如，如果通胀率为3%，而实际增速为2%，那么名义增速为5%。但如果通胀率升至6%，那么名义GDP增速的增加实际上有助于抑制赤字的扩张速度。

另外一个很重要的点，美元货币体系对境内外流动性的控制比以前要稳健得多，细致得多。结合美国相对强大的经济，即使在美国货币总量快速扩张的情况下，对国内外流动性的区分也对美国经济总体带来了重要的帮助，这也是美国经济长期利好的原因之一。

当然，通胀过高肯定会导致问题，预算赤字是基于估算的。如果出现重大的税务结构变化，可能会导致美国面临财政问题，即越来越多的资金需要负利息，赤字增长越来越快，导致的问题也会越来越大。从总体概念上看，这是有潜在问题的，但整体影响并不大。

另外，美国整个经济改革在很大程度上取决于这次AI相关的革命，这代表着美国本轮经济扩张是由生产效率引导的过程，这也是为什么它对投资者的收益如此之好。

接下来我们讨论一个经常被忽视的话题，那就是在很多讨论中并没有把经常项目的赤字和财政赤字的相互关系作比较。我们首先回顾一下经常账户赤字占GDP的比重。大家知道，在2008年金融危机之前，美国每年的财政赤字大约是GDP的3%左右。

我们先说贸易数字，美国的贸易逆差曾接近6%的水平。2008年之后，这个数字回落到2%到3%之间，在疫情期间由于供应链问题出现了一轮跳涨，可能达到了3%以上的水平，但最近又略有下调，回到了3%左右的空间。这是我们需要注意的贸易和服务项目的经常账户赤字数据。

我们刚才回顾了财政赤字和经常账户赤字的数字，现在我们做一个对比。在下图的左边，我们列出了2002年到2008年期间的经常账户赤字和财政赤字，可以看到在整个过程中经常账户赤字的比例始终高于财政赤字，在某些年份甚至高出很多。

再往右边看，从2019年到2023年，即使在2021年这样的大流行年份，经常账户赤字量虽然有所增加，甚至接近4%，但这个数字远远低于财政赤字。这就回到了我们之前提到的Kalecki-Levy公式，因为在这个公式中这两个项目都非常重要。

我们可以看出，在2002年到2008年期间，美国由于大量的贸易和服务逆差导致的结果就是，如果财政赤字没有足够高，它需要导致两个变量的变化：一个是居民储蓄量的逐渐下降，这代表他们的资产负债表风险逐渐提高。实际上，2008年金融危机的发生，居民部门资产负债表的相对不安全也是一个重要原因。

另一问题是，企业利润会受到压力。许多企业的利润增长实际上并非来自利润本身的增长，而是通过股票回购，大量减少了流通股数量，从而带来了每股收益（Earnings Per Share，EPS）的增长。然而，实际上利润的增长速度非常缓慢，这在当时是一个大问题。但今天这个问题不存在了，现在整个情况正好相反，下面我将具体论证这一点。

刚才我提到了美国在2002年到2008年间的贸易逆差和财政赤字的特征。由于美国未来10年的财政赤字预计在6%左右，远远高于3%的经常账户逆差，这意味着财政赤字的主要受益者是美国国内的企业和居民。这极大地稳固了国内私营部门的资产负债表和收益率，并且始终高于全球大部分国家的通胀水平。

只要通胀不失控，在可预见的未来，大约6%的财政赤字对潜在国债规模的增长速度实际上不会那么快，至少在10年内不会那么极端，除非出现一些特别极端的财政政策变化，但目前没有这种迹象。我们也提到了产业政策，实际上它能够充分发挥企业和居民部门健康资产负债表的扩张空间，这就形成了一个良性循环。我们刚才引用了Kalecki-Levy公式，它形成了从投资到利润，再到居民的储蓄和消费的良性循环。

还有一个非常重要的点，刚才提到由于美国政府产生的大量赤字资金是流入民间的，这导致国外部门获得美元的能力肯定远远低于美国国内的能力。这种情况正好又取决于美联储对境内外货币的管理结构。国内环境几乎永远是相对宽松的，而境外环境不能过于紧张，但也不会那么宽松。因此，这种贸易结构加上货币管理结构，会导致外部获得美元的能力相比以前下降，而国内获得美元的能力则会大幅上升。鉴于美国又拥有因生产效率提高所带来的经济机会，外部市场始终会有对美元的需求。

这一点我认为非常重要，这些问题会导致外部对美元的需求长期稳定。当然，这个基础我们也提到了，它关系到技术优势、收入分配的结构等。当然，不能有极端的收入分配不均，或者特别不负责任的财政政策，或者技术优势出现很多其他问题。

因此，这个报告本质上并不是讨论短期内美元是看多还是看空，因为这包括很多汇率问题、利率变化的问题等，我经常在分析时会考虑这些具体问题。但我觉得有必要用这个框架把美元的长期稳定结构，甚至长期增长结构讲清楚，这样的话可以把一个变量定义清楚，在这个变量之上再讨论其他问题。

本期栏目先和大家做这些分享，有问题欢迎在评论区里留言，希望再次跟大家继续讨论！