我们认为从宏观基本面、估值比较和资金流向上，港股恒生科技有望成为下半年优先配置的重地。

负面折价因素正在逐步“清除”：即时零售补贴遭遇行业商会抵制、AI算力缺卡面临H20供应解禁。

如果出现类似“韩特估”的快速折价消除行情，港股有望在四季度到明年实现同样惊人的表现。

德国养老金KZVK近期宣布一笔5000万美元的投资委托，受托方是富国基金香港子公司富国资产管理（香港）有限公司，主要用于投资中国股票，包括在中国香港、中国内地以及在美国上市的中概股。大型机构投资者首单委托投资的金额通常为5000万美元。之后视投资回报表现，机构可决定是否追加投资。

过去几年中国权益资产的整体回报较弱，使得海外大型机构投资者对于中国权益资产的兴趣寥寥。但“924”以来，国内宏观情况逐步改善，权益市场表现弹性较强，越来越多的海外机构正在重回战场。除德国养老金以外，部分来自英国、西班牙和意大利的机构投资者在准备投资委托招标。这背后的原因可能和欧洲资本撤离美国市场有关，特朗普关税战以来，LSEG旗下理柏基金（Lipper Funds）的数据显示，流入欧洲股票基金的资金超过1000亿美元，是去年同期的三倍，而流出美国的资金则增加了一倍多，达到近870亿美元。

同时华宝创新药ETF发布的上市公告显示，截至6月30日，外资巨头巴克莱银行位列该ETF第一大持有人，持有2000万元。这并非巴克莱银行第一次大手笔买入创新药主题ETF。根据华泰柏瑞恒生创新药ETF发布的上市交易公告书，截至2024年12月20日，巴克莱银行位列该ETF第一大持有人，持有8500万元。

摩根士丹利的研报指出，6月外资多头资金重新净流入中资股，结束了4月与5月的连续净流出。

截至7月11日，恒生指数、恒生科技的TTM市盈率分别为10.7x、19.8x，分别位于近五年的71.3%和8.0%分位数水平，估值水位较低，比较优势显著。

制约恒生科技的原因可能主要是1）小米集团定价充分，而其他几个核心互联网公司陷入即时零售补贴大战影响利润的悲观预期2）中美AI负溢价随着美国AI在应用端的快速变现而进一步拉开差距。不过，市场已经基本定价了这些悲观预期，互联网大票的估值也回到合理位置。考虑到“补贴大战”的抵制声音渐起，以及黄仁勋宣布将获批向中国出口H20芯片，我们认为悲观因素将逐步扭转，形成积极因子。

此外，高盛近期也将港股评级从低配上调至标配。主要原因是基于美联储降息周期可能带来的美元走弱预期，港股将成为这一趋势的主要受益者之一。

除了估值以外，港股还将受益于资金层面的比较优势。

Wind数据显示，2025年上半年，通过港股通南下的资金累计净流入规模超过7300亿港元，流入的规模达2024年全年的9成。港股市场日均成交金额突破2400亿港元，创下历史同期最高水平。上一轮牛市恒指突破31000点时，日均成交额是1882亿港元。因此在流动性层面，港股相较过去亦有大幅改善。

6月是2023年初以来，主动型公募产品首次出现单月新发规模（296亿元）超过存量净赎回规模的情景（273亿元，估算），实现单月净流入，扭转了2024年10月市场反弹以来持续“失血”的情况。这标志着连过去几年最弱势的主动型公募都转为了资金净流入状态，市场生态逐步转好。

在外资行为和公募净流入的行为之下，隐藏的是基本面反转的重磅信号。

例如近期压制恒生科技的“外卖大战”因素，遵义商会已开始呼吁停止过度竞争。

此外，投行巴克莱还预计，外卖大战的亏损很可能是暂时性的。三季度的亏损就是单季最大值，之后将逐步收敛悲观预期。阿里巴巴的食品配送业务在2025年第二季度（6月季度）和第三季度（9月季度）预计将出现显著亏损，分别超过100亿元人民币和200亿元人民币。这些亏损将导致中国商务部门的EBITA（息税摊销前利润）下降，预计在6月季度下降约15%，在9月季度下降约40%。预计阿里巴巴2026财年的EBITA将下降15-20%，但2027财年的负面影响将显著减轻。

同时我们能看到，阿里在主动控制节奏。马云要求淘宝闪购将日单量维持在8000万单的水平，不要再冲高了。因为现阶段阿里的履约能力，可能这个单量是维持份额和用户体验的平衡点。如果单纯追求单量，但最后牺牲用户和商户体验，可能得不偿失。因此我们判断，除了每周末日常性的补贴大战抢夺用户心智，整个外卖战争的烈度将好于市场悲观预期。

除行业性因素以外，国内宏观基本面也在逐步好转。

2025年6月金融数据公布。

新增社融4.20万亿，同比多增9008亿元；社融增速8.9%，较上月上行0.2个百分点；
新增贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元；人民币贷款增速7.1%，与上月持平；
M2增速8.3%，较上月上行0.4个百分点；M1增速4.6%，较上月上行2.3个百分点；
我们能看到，M1-M2的剪刀差正在逐步缩窄，从12月的-8.7%上升到6月的-3.7%，资金活力逐月上升。

以史为鉴，从2000年1月2025年6月，M1的趋势变动平均领先PPI的趋势变动约6个月。最小领先时间2个月，最大领先时间10个月。本轮M1低点出现在2024年9月，至今已有9个月，结合“反内卷”的政策方针，我们预计下半年PPI有望从连续33个月的下跌中走出泥潭，开始向上修复，并最终形成基本面共振。