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今年是华尔街见闻《付鹏说》年度专栏的第十个年头！

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>>本文仅限作者观点，点击上方视频收看！本期视频录制于2025年9月23日。

交易桌前看天下，付鹏说来评财经。本期付鹏说主要聚焦于全要素生产率中最为核心的技术环节进行解读。

大家好，今天我们来探讨当前已十分明确的一个趋势：全要素生产率中最核心的技术环节。这里展示的第一张图已使用多年，最早可追溯至2016年后。在2017到2018年期间，美股曾出现一个持续两三年的扩散三角形形态，当时我便引用了这张图。

该图展示了二战后美国全要素生产率与标普500指数之间的关系。需要注意的是，这类图表仅供参考，不可直接用于交易决策，因为数据存在严重滞后性，但在研究层面具有重要价值。从中可以看出，推动美股，特别是标普500的核心动力之一，正是全要素生产率的变化。

全要素生产率包含诸多因子，例如全球化提升协作效率、资本市场改革改善资本配置效率、技术进步直接带动要素升级等。整体上，我们可以观察到一个清晰的节奏：在60年代末至70、80年代，全要素生产率增长曾一度放缓，同期美股也处于停滞阶段；而从80年代初开始，全球化、资本效率改革及科技浪潮共同推动美股走出长达15年的大牛市；2000年互联网泡沫破裂后，全要素生产率再次进入长周期平台期，对应美股整体转为宽幅震荡格局。

至2016年，国际秩序、贸易关系、资本逻辑以及技术萌芽开始出现显著变化。当时我即指出，美国的全要素生产率可能正迎来新一轮上升拐点。若判断成立，则标普500突破2000年后新高之际，便标志着新阶段的开启。

当时多数人只看到社会层面的纷乱，却未能充分认知美国全要素生产率提升的可能性。但任何重大变革前，混乱往往是必经过程。

其中，技术是至关重要的细微变量。自2016年起，技术作为核心生产要素，其对生产力的具体提升路径尚不明确。以“木头姐”Cathie Wood旗下的ARKK基金为例，其以一级市场投资思维运作二级市场基金，主打“颠覆式创新”策略，旨在捕捉未来核心技术要素，从而布局新生产力方向。在方向未明阶段，最佳策略是广撒网，2016至2021年间该策略也确实获得了可观回报。

早期投资，尤其是风投普遍采用广撒网策略，通过大量布局进行筛选，因无人能预知最终胜出者。然而，2021至2022年美股出现大幅回调，英伟达跌幅超50%，ARKK与比特币也显著下跌，这一阶段成为关键转折点。

此轮杀估值过程，不仅挤压了泡沫，更明确了未来核心技术的方向——人工智能AI已成为中美两国全力押注的核心生产要素与生产力驱动力。

若此趋势成立，则2016至2021/2022年为第一阶段，2022年至今我们已进入第二阶段。AI产业链堪比一次工业革命，其产业链结构与工业体系高度相似。即便非程序员或IT专业人士，只要具备工业时代产业链研究的经验，便能借助类比理解AI产业。

以钢铁工业为例：上游为钢厂高炉的设计与制造，对应AI产业链的芯片设计、标准语言与架构；中游为冶炼厂将原料铁矿石加工为通用铁水，对应算力中心通过大数据训练出通用大模型；下游则根据需求将铁水加工为螺纹钢、工字钢等具体材料，对应基于通用大模型开发垂直模型，并通过AI Agent调用形成工作流。两套体系本质相通，所有产业链均遵循类似逻辑。

自2022年以OpenAI ChatGPT为代表的应用场景孵化以来，上游投资明显加速。当前产业链仍处早期，以上游资本支出为主导。上游企业，如台积电、英伟达、英特尔、AMD、博通等正形成重资产、高投入的基础设施层，具备国家战略属性。

中美在算力中心、数据中心等核心基础设施上的竞争已浮上台面，背后是国家意志的驱动。美国政府支持英特尔、英伟达等企业，甲骨文接管TikTok数据，OpenAI投入数据中心等动作，均在加速产业链整合，旨在形成掌控未来生产力与秩序主导权的巨无霸。

对投资者而言，核心思路是沿此产业链布局，包括上游设备、配套及检测企业，涉及日本、荷兰公司等。美股的超额收益Alpha目前主要源于此链条。随着AI作为主导生产力的概率不断增强，每个投资者都应把握这一时代性周期。

后续我们将继续围绕这一主题展开更深入的探讨。谢谢大家，我们下期再见。

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