2026年的互联网战争，始于场外，却震动场内。

非上市巨头字节跳动已事实上成为了中国AI竞赛的领跑者，其核心产品“豆包”App不仅在日活跃用户数（DAU）上突破1亿大关，稳居中国市场第一，更在AI Token使用量上占据榜首，全球范围内也仅次于OpenAI和Google。

中金公司在《Chatbot专题研究》中敏锐地指出，Chatbot正在从单一的“效率工具”进化为“生活方式”，其用户留存率和时长正逼近社交平台。字节跳动凭借“推荐算法+AI情感陪伴（EQ）”的组合拳，正在侵蚀传统搜索引擎和应用商店的分发权。

这种“逼宫”态势迫使所有港股互联网巨头必须回答一个问题：如果未来的流量入口是AI Agent而非App，你的位置在哪里？

在这种背景下，2026年的港股互联网板块的投资主线非常清晰：这是一场关于生存的军备竞赛。在当前的AI叙事之下，投资者应当警惕那些固守传统业务、看似利润丰厚但缺乏AI入口的公司，而应给予那些即使牺牲短期利润也要砸出未来的公司以更高的估值包容度。

在过去两年，港股市场信奉“现金为王”，高分红、低估值是核心审美。但在承上启下的2026年，这一逻辑很可能需要修正，“AI叙事”的重要性和估值权重将显著高于“EPS兑现”，其背后的深层逻辑是全球科技产业对于“下一代互联网入口”的重新定义。

1. 全球大趋势：Chatbot 正在篡位“超级入口”

互联网的流量分发逻辑正在经历继“PC浏览器”、“移动App”之后的第三次根本性重构——从“搜索与推荐”转向“对话与服务”。

• 全球对标： 根据Sensor Tower最新数据，ChatGPT 与 Gemini Pro 3 的用户时长和留存率已经不再是简单的工具属性，而是接近社交软件。当用户习惯了通过自然语言（Natural Language）让AI直接给出答案、生成代码甚至预定行程时，传统的搜索引擎（Search）、应用商店（App Store）以及独立的垂类App（如OTA、点评软件）的流量将被截流。

• 入口即霸权： 谁掌握了Chatbot的对话框，谁就掌握了用户需求的第一分发权。在这个大趋势下，如果一家互联网巨头没有自己的强力Chatbot，它将在未来三年内沦为底层的“内容提供商（CP）”，失去对用户的直接掌控。因此，拥有一个DAU破亿的Chatbot（如字节的豆包），其战略价值远高于电商GMV增长10%。

2. 技术演进：多模态与Agent引发的质变

为什么Chatbot现在才成为必争之地？因为技术奇点已至。

多模态（Multimodal）的感知： 随着Gemini Pro 3等模型在视觉、听觉理解上的突破，Chatbot不再是“瞎子”和“聋子”。它能看懂屏幕、听懂语调，这意味着它能接管现实世界的交互。

Agent（智能体）的执行： 这是中金报告中强调的“终局”。AI不再止步于“给建议”，而是进化为“帮办事”。从“帮我写攻略”进化为“帮我订好机票酒店并支付”。当Chatbot具备了“眼耳手”的能力，它就是新的操作系统（OS）。这种维度的升级，使得AI叙事成为了衡量一家科技公司生命力的唯一标准。

3. AI高投入即“正义”：

理解了上述趋势，我们就能理解为何巨头在2026年愈发“激进”。

• Capex是生存税： 高盛预测，为了拿到AI时代的船票，BBAT（字节、百度、阿里、腾讯）在2026年的资本开支（Capex）总额将超过4200亿人民币（约610亿美元），同比增长约为20%。综合目前市场信息来看，字节、阿里、腾讯均有进一步上调Capex的意愿和能力。本质上，巨头通过购买GPU算力，为未来的流量入口支付“地基费”。如果现在不烧钱做基建，未来连上牌桌的机会都没有。

• 营销是圈地战： 大模型固然重要，但在ToC互联网全球领先的中国，大模型的优劣并非决定性的，ToC产品和营销的重要性不言而喻。

腾讯宣布在2026年春节投入10亿现金推广“元宝”App，这并非传统的烧钱营销，而是抢占用户心智的关键战役。正如2014年微信红包突袭支付宝，奠定了移动支付格局；2026年的“元宝红包”意在通过腾讯独有的社交网络裂变出圈，最终培养用户“有事问元宝”的习惯。

• 资本市场“正反馈”：考虑到如此巨额的投入，在没有出现清晰的商业模式之前，必然会通过折旧摊销和运营支出拖累短期的净利润表现。但在FOMO情绪推动下，投资者心理早已转变——宁愿看到腾讯和阿里把钱烧在GPU、数据中心、模型训练和推广Chatbot上以构建长期的AI生态壁垒，也不愿看到它们为了维持漂亮的利润表而削减投入，最终像传统媒体一样被时代抛弃。

  事实上，本月中旬腾讯在与各大投行预沟通4Q25经营情况时，已经明确指出了由于Capex、AI研发人员薪酬以及元宝推广费用的三重压力，预计利润增速和收入增速之间的gap会收窄（EBIT利润率环比下降）。尽管Preview之后多数投行下调了腾讯2026年的盈利预测，但在1月25日腾讯宣布元宝春节期间将派送10亿元现金红包之后，腾讯股价终于止住了下滑势头，并开始企稳回升。

图：腾讯（黑线）、阿里（红线）、百度（绿线）、快手（蓝线）2026年初至今股价表现

在2026年的AI叙事版图中，不同公司的战略站位决定了其投资逻辑的差异。我们将其划分为三类：势在必得的 “进攻者”（争夺入口）、独辟蹊径的“突围者”（变现红利）以及务实求稳的“防守者”（赋能主业）。

1、进攻：势在必夺的入口争夺战

腾讯控股

• AI叙事是什么？（社交裂变 + 商业化赋能）

  • 复刻“珍珠港事件”： 腾讯宣布春节投入10亿现金推广“元宝”，这不仅是一场营销，更是对2014年微信红包奇迹的战略复刻。其核心叙事在于“社交+AI”——利用微信独有的社交关系链，通过“元宝派”让AI Agent进入群聊场景，构建竞争对手无法复制的AI社交体验。

  • 主业赋能（隐形红利）： 除了C端入口，AI正在重塑腾讯的“现金牛”。在广告侧，AI技术大幅提升了推荐系统的精准度（ROI），直接拉动广告加载率和eCPM；在游戏侧，AI Copilot正在实现美术资产和代码生成的降本增效。AI将成为改善长期利润率的重要抓手。

• 接下去怎么看？

  • 元宝的留存与裂变： 春节后的数据是唯一试金石。重点关注元宝能否通过社交裂变，缩小与字节“豆包”的DAU差距。如果逻辑验证，腾讯将迎来“AI入口”的估值重估。

  • 毛利率的结构性改善： 关注财报中广告和游戏业务的毛利率变化，验证AI降本增效的实际EPS贡献。

阿里巴巴

• AI叙事是什么？（全栈基建 + Agent办事）

  • 卖铲人逻辑： 作为中国唯一的全栈AI巨头，阿里是算力需求爆发的最大受益者。推理成本的下降将刺激中小企业API调用量指数级增长，直接利好阿里云（MaaS）。

  • Qwen的“办事”闭环： 通义千问（Qwen）大模型在开源大模型界表现抢眼，且千问APP已开启Agent模式，并通过连接饿了么、高德、飞猪等内部服务生态，实现从“对话”到“办事”的闭环。

  • 资本运作： 根据彭博社及路透社的报道，平头哥（T-Head）寻求独立上市的可能性，参考百度分拆昆仑芯的路径，平头哥的潜在分拆亦将是阿里巴巴资产价值的释放。

• 接下去怎么看？

  • 造血能力的监控： 在BAT中，阿里的自由现金流（FCF）目前最为薄弱，因此必须密切关注淘宝闪购的减亏速度以及云业务能否在价格战中维持利润。

  • 平头哥上市进度： 关注分拆上市的具体时间表，这有助于阿里SOTP（分部估值）体系下的估值提升。

  • “红包大战”后千问的数据：马化腾在本周提及了阿里巴巴“全家桶”战略的局限性，千问的吸引力以及千问之于其他板块的导流效果有待数据进一步佐证。

2、突围：隐形资产与垂类优势的红利释放

快手-W

• AI叙事是什么？（SaaS化转型 + SOTP重估）

  • 从媒体到科技： 快手的估值逻辑正在从单一的“直播电商”向“AI SaaS”切换。核心驱动力是视频生成模型可灵（Kling）。

  • 估值支撑： 可灵业务的年化经常性收入（ARR）已达2.4亿美元（约17亿人民币）。考虑到Minimax、智谱正享有50-90倍的“天价”市销率，即便可灵的估值在同业基础上“脚踝斩”，亦将对快手的整体估值产生重要支撑。

• 接下去怎么看？

  • 订阅收入增速： 关注可灵会员订阅收入的环比增长，以及API开放后B端收入的占比。

  • 出海进展： 关注可灵在海外市场的渗透率，这是快手突破国内流量天花板、验证全球化SaaS逻辑的关键。

百度

• AI叙事是什么？（硬科技显性化 + 生产力重组）

  • 芯片为矛： 今年以来百度股价的强势，核心驱动力在于昆仑芯的上市预期。作为国产AI芯片Tier 1厂商，昆仑芯的分拆将把百度资产负债表中的硬科技资产显性化。

  • 重组为盾： 百度整合文库与网盘成立PSIG（个人智能工作事业群），旨在打造中国版Microsoft 365 Copilot，将个人数据资产与生成式AI结合，构建高壁垒的生产力工具。

• 接下去怎么看？

  • 昆仑芯上市节奏： 密切关注昆仑芯递交招股书的时间节点和市值体量，这是最大的估值修复引擎。目前市场普遍预期昆仑芯的分拆将在4-6个月完成，且市值有望冲击500亿美元。

  • 搜索保卫战： 关注百度投入5亿红包参与春节大战后的效果，尤其是百度App流量是否被竞品（豆包/元宝）显著侵蚀。

哔哩哔哩

• AI叙事是什么？（AI营销军火库 + 供给侧红利）

  • 卖铲给淘金者： B站是AI App争夺年轻用户（Gen Z）的主战场。Kimi、豆包、元宝、千问等为了争夺增量用户，必须在B站投入巨额广告预算。B站因此成为AI混战中确定的“营销红利收割者”。

  • 供给侧革命： AIGC工具大幅降低了视频制作门槛（如AI生成动画、AI配音），这对B站的中腰部UP主是巨大的供给侧红利，能够显著提升内容产量和生态活跃度。

• 接下去怎么看？

  • 广告收入结构： 关注财报中AI及科技类客户的广告投放占比，验证其“AI营销阵地”的逻辑。

  • 盈亏平衡后的弹性： 在AI广告增量的推动下，关注B站盈利能力的持续释放及毛利率的提升空间。

3、防守：AI赋能主业的务实演进

美团-W (3690.HK)

• AI叙事是什么？（ToB深耕 + 机器人愿景）

  • 务实派： 美团的科技叙事暂时并不指向C端入口，而是聚焦于ToB（LongCat模型）和物理世界（无人配送/机器人），其核心逻辑是用AI优化骑手调度、生成商家营销素材以及未来的无人配送网络。

  • 市场认知尚未转变： 在资本疯狂追逐大模型和Chatbot入口的当下，美团这种“在后台提效”的AI叙事不够性感。在科技叙事真正“出圈”或无人配送规模化落地之前，市场仍将其视为注重EPS的传统互联网公司。

• 接下去怎么看？

  • 资金分流风险： 短期内，美团可能是AI叙事下的主要受损者，资金仍在转向AI叙事。尽管外卖大战监管背景下市场预期2026年美团主业将边际改善，但短期内仍无法恢复至以往的盈利能力。

  • 商业化落地： 关注LongCat模型在商家端的SaaS化进展以及美团对于机器人持续投入是否能够“开花结果”——这或将直接决定资本市场对于美团AI叙事的看法。

拼多多 (PDD.O)

• AI叙事是什么？（隐形引擎与外部威胁）

  • 增长叙事的内核——“Temu三年再造拼多多”： 拼多多的核心投资逻辑并非抢夺AI入口，而是资本市场期望其利用Temu在海外市场复刻国内主站的GMV规模。在这种宏大叙事下，AI扮演的是“隐形引擎”的角色。

  • 招聘线索看端倪： 尽管公司维持“技术黑盒”策略，但公开招聘市场信息显示，拼多多正在高薪招募LLM（大模型）及NLP算法工程师，岗位职责明确指向智能客服、多语言搜索及跨境履约优化。这证实了AI技术正在被用于解决Temu面临的跨国语言障碍和极致供应链调度难题，是其维持“极致人效”的底层代码。

  • 双刃剑效应： AI既是效率工具，也是潜在威胁。随着AI Search（如ChatGPT Search、Perplexity） 的兴起，AI具备了跨平台、跨国界的实时比价能力。一旦AI成为新的购物入口，拼多多依靠App算法构建的“信息流推荐壁垒”可能被打破，其核心的“低价心智”面临被AI比价工具透明化和截流的风险。

• 接下去怎么看？

  • “黑盒折价”能否修复：在资金疯狂追逐AI可见度的当下，拼多多的不透明性导致其估值倍数持续受压。接下去需关注公司是否会在财报中披露更多AI投入细节、Temu的规模增长与盈利能力改善、监管的新一轮博弈。

从2026年港股互联网核心公司的分化股价表现来看，“AI叙事”的权重已超越EPS兑现。市场正在重构定价体系：从关注分红与PE的防御性逻辑，转向为“AI军备竞赛”中的入场券支付溢价。投资者应关注那些具备高强度资本投入意愿、掌握下一代流量入口或拥有稀缺硬科技资产的企业。在这场代际战争中，战略性的高投入将是构筑长期护城河的唯一路径。