高盛首次覆盖MiniMax：全球化最强的中国大模型！
高盛在最新研报中认为MiniMax是中国人工智能模型公司中布局最为出色的企业之一，在文本与编程领域具备显著的全球潜在市场（TAM）增长空间。
据追风交易台，2月23日，高盛最新研报首次覆盖中国全模态AI公司MiniMax，给予“中性”评级，基于DCF模型设定的12个月目标价为1018港元，对应企业估值约389亿美元（约合2820亿元人民币）。
高盛指出，MiniMax作为全球顶尖的AI模型公司之一，正处于高速增长阶段。其最大的亮点在于高度全球化的收入结构（70%的收入来自海外）以及全面的多模态产品线（涵盖文本、视频、音频、音乐和图像）。高盛指出，MiniMax在文本/代码、多模态以及AI智能体/数字劳动力领域的广阔全球潜在市场（TAM）中占据了极佳的竞争位置。
对投资者的核心影响：
估值弹性与市场份额挂钩： 高盛给出的牛市/基准/熊市估值分别为660亿美元/420亿美元/160亿美元，这主要取决于其在全球AI基础模型订阅和API收入市场份额的扩张情况（基准预测到2030年达到2.5%，牛市达5.0%）。
商业化与盈利路径： 预计公司2027年收入将从2025年的7,500万美元激增至9.8亿美元。尽管目前仍在亏损（预计2025-2027年经调整净亏损分别为3.16亿/4.13亿/3.88亿美元），但毛利率有望从2024年的21%提升至2027年的38%，公司资金充裕（超10亿美元现金储备），足以支撑至预计的2029年盈亏平衡点。
技术催化剂密集： M2.5模型的发布显著缩小了与美国SOTA（最先进）模型的差距，且成本仅为十分之一。后续Hailuo 3.0视频模型的发布及成本低至每小时1美元的AI智能体普及，将成为重要的估值催化剂。
全模态布局与高达70%的海外收入占比构筑了核心护城河。
MiniMax自成立起就坚持多模态融合路线，目前拥有M2.5（基础文本模型）、Hailuo 2.3（视频）、Speech 2.6（音频）、Music-2.5和Image-01等领先模型。这种原生的多模态融合技术（如文本模型支撑视频生成）使其在指令遵循、语义理解和物理交互上具有显著优势。
商业化方面，MiniMax从第一天起就面向全球市场，目前70%的收入来自海外。其AI原生产品已累计服务全球200多个国家和地区的超2.12亿个人用户，基础模型服务了超13万家企业和开发者。公司建立了订阅、Token计费、在线营销和API调用等多元化变现渠道。
凭借MoE架构和线性注意力机制，以极低成本逼近全球顶尖水平。
高盛估计，MiniMax仅投入约4.2亿美元（2022-2025年预测）的训练成本，就跻身全球顶级AI公司之列。这得益于其早期采用的混合专家（MoE）架构和线性注意力机制，大幅降低了计算资源消耗和推理成本。
这种成本优势直接转化为产品定价的竞争力。例如，其API定价仅为海外领先模型（如Claude 4.5 Sonnet）的约8%，这使得其To-B API业务在大幅降价的情况下仍能保持健康的毛利率（2025年前9个月开放平台毛利率高达69%）。此外，公司扁平化的组织架构（研发团队约300人）也保障了极高的创新效率。
M2.5模型性能逼近Claude Opus，每小时1美元的智能体成本有望引爆应用。
近期发布的M2.5模型在编程和办公场景下的表现进一步提升，其SWE-bench Verified编码得分达到80.2%，极为接近Anthropic的最强模型Opus 4.6（80.8%），但价格仅为后者的十分之一。
基于这种高性价比，MiniMax的智能体（Agent）应用展现出巨大的颠覆潜力。高盛测算，MiniMax智能体的运行成本仅为每小时1美元（按每秒100 tokens计算）。这意味着只需1万美元的预算，就能雇佣4个“数字员工”进行全年24/7的高强度工作。这种极具吸引力的经济性将推动AI在人力资源筛选、代码调试等企业场景中的广泛应用。
2027年收入剑指9.8亿美元，多模态API驱动毛利率持续攀升。
高盛预测，MiniMax的收入将从2025年的7,500万美元增长至2027年的9.8亿美元。收入增长的核心驱动力包括：
Hailuo AI（视频）： 预计2027年收入达到3.11亿美元。
开放API平台： 凭借价格竞争力和多模态能力，预计2027年收入达3.79亿美元。
Talkie/Xingye（C端娱乐）： 预计2027年收入为1.84亿美元。
尽管由于高额的研发和推理成本，公司短期内仍将亏损（预计2027年经调整净利润为-3.88亿美元），但毛利率预计将从2024年的21%跃升至2027年的38%。这主要得益于高毛利的多模态API收入占比提升（占API总收入的75%）。
估值方面，基准情形下（1,018港元/389亿美元），假设公司到2030年拿下全球基础模型订阅和API市场2.5%的份额；牛市情形下（1,600港元/660亿美元），假设市场份额加速扩张至5.0%，对应2027年四季度ARR（年度经常性收入）的44倍市销率；熊市情形下（380港元/160亿美元），假设竞争加剧导致市场份额仅维持在1.2%左右。
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叶慧雯
