全球投资者正把大模型公司推向“市梦率”

2026年3月31日，OpenAI宣布以8520亿美元的投后估值关闭其最新一轮融资，总承诺资本达到1220亿美元。这是这是硅谷史上最大规模的融资之一。同一天，OpenAI首次通过银行渠道向个人投资者出售了约30亿美元的股份，并宣布其股票将被纳入Cathie Wood旗下ARK Invest管理的多只ETF。

这家尚未盈利、预计2026年亏损140亿美元的公司，估值已超过全球绝大多数上市企业。CFO Sarah Friar在接受采访时说，这轮融资的规模“远远超过了有史以来最大的IPO”。

一个更值得关注的信号是，个人投资者正以前所未有的热情涌入大模型公司。无论是美国的VCX、DXYZ等封闭式基金，还是港股上市的智谱和MiniMax，全球个人投资者正在用真金白银为未来的AGI叙事投票。

究竟应该如何理解大模型公司的估值？

OpenAI 2023年收入约20亿美元，2024年约60亿美元，2025年约131亿美元。根据公开资料，截至2026年2月底，OpenAI年化收入已突破250亿美元，14个月内增长超过4倍。OpenAI自称其API每分钟处理超过150亿Token，企业收入占比已超过40%。

Anthropic的增长曲线更为陡峭。年化收入从 2025 年的数十亿美元快速升至接近百亿美元，市场对其 2026 年的收入预期继续上调。2026年2月，Anthropic以3800亿美元估值完成300亿美元的G轮融资。

但在收入狂飙的另一面，是同样惊人的亏损。OpenAI预计2026年亏损约140亿美元，年度现金消耗在2027年预计将达到570亿美元。据Sacra的数据，OpenAI毛利率仅约33%，推理成本2025年达84亿美元，2026年预计升至141亿美元。按照内部预测，OpenAI最早要到2030年才能实现现金流转正。

以8520亿美元估值除以250亿美元年化收入，OpenAI当前的市销率约为34倍。以3800亿美元估值除以190亿美元年化收入，Anthropic的市销率约为20倍。作为对比，微软当前市销率约为12倍，谷歌约为6倍。

市销率从某种意义上来讲，衡量了市场愿意为这家公司每一块钱收入支付多少溢价。亚马逊在2012年前后市盈率常年超过300倍甚至为负，但市销率大约在1-2倍，事后看并不离谱，因为AWS的利润最终兑现了。

如果用市盈率来衡量，OpenAI目前没有盈利，多家外媒披露的内部预测显示，未来数年都不会盈利。这正是“市梦率”（Price-to-Dream Ratio）：投资者买的是对AI将改变一切的信仰。

如果说OpenAI和Anthropic的估值还停留在一级市场的“纸面财富”，那么中国的两家大模型公司已经在二级市场接受了公开定价的检验，结果一样乐观。

2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”身份在港交所挂牌，发行价116.2港元，对应市值约520亿港元。香港公开发售超额认购1159倍。截至4月1日，智谱股价一度飙升至917港元，市值超过4000亿港元，超过百度、京东、快手。

随后上市的MiniMax挂牌首日股价即翻倍，此后持续攀升。2026年3月18日，MiniMax发布新一代M2.7模型后，股价一度涨超28%，市值触及3800亿港元以上。

智谱2025年全年收入7.24亿人民币，亏损47.18亿人民币。MiniMax 2025年收入约7904万美元（约5.5 亿人民币），调整后净亏损约2.5亿美元（约17.5 亿人民币）。

据Choice数据，截至2026年3月，智谱和MiniMax的市销率高达数百倍。与此同时，腾讯的市销率约为7倍，阿里约为2.4倍。

不过，暴涨暴跌如影随形。智谱和MiniMax的月振幅分别高达109%和81%。3月10日两家公司市值一天合计飙升超1000亿港元，次日又合计蒸发超420亿港元。

对于全球散户而言，直接购买OpenAI或Anthropic的股份几乎不可能，二级市场平台如Forge Global和EquityZen要求合格投资者身份，最低门槛通常为2.5万至10万美元，等待名单长达半年。

稀缺性制造了FOMO（错失恐惧）。

但2026年一季度，多个新的通道被打开：

第一条通道是封闭式基金。Fundrise Innovation Fund（VCX）于2026年3月19日在纽约证券交易所上市，净资产约18.97美元/股。该基金持有Anthropic（占比20.7%）、Databricks（17.7%）、OpenAI和SpaceX等私人公司的股份。

上市首日，VCX以约42美元开盘，上市后数日内从数十美元一度冲到 575 美元附近，溢价超过31倍。

图：VCX上市后股价暴涨暴跌走势

另一只封闭式基金Destiny Tech100（DXYZ）持有SpaceX约16.2%仓位，并于2026年1月通过一笔1亿美元的SPV投资获得了Anthropic的间接敞口。截至2025年底，DXYZ每股净资产约19.97美元，较上一季度增长76%，同比增长超过210%。

第二条通道是主题ETF。KraneShares旗下的AGIX ETF直接持有Anthropic和xAI的股份，同时配置了微软、Alphabet、亚马逊、英伟达等间接持有AI公司股权的科技巨头。该基金自成立以来的表现明显跑赢标普500和纳斯达克。

第三条通道刚刚开启。OpenAI在3月31日宣布，其股票将被纳入ARK Invest旗下三只ETF——旗舰产品ARKK（ARK创新ETF）、ARKF（区块链与金融科技ETF）和ARKW（下一代互联网ETF）。ARK此前通过旗下风险投资基金ARK Venture Fund（ARKVX）持有OpenAI和SpaceX等私人公司的股份。ARKVX对所有投资者开放，管理费仅2.75%，不收取传统风投基金的20%业绩分成。

但狂热中，做空机构也已经伺机而动。3月26日，做空机构Citron Research宣布做空VCX，指其市价与净资产严重脱节，并引用Fundrise 2023年因未披露向超过200名网红支付推广费用而被SEC罚款25万美元的前科。VCX当日暴跌近50%，收于262美元。Citron预计，如果溢价向DXYZ的水平回归，VCX可能跌至26美元，接近净资产。

Seeking Alpha也给出“强烈卖出”评级，指出VCX前三大持仓的隐含估值已超过英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊和台积电的市值之和。2026年9月的锁定期解禁被视为关键时间节点，届时10万名上市前投资者将获得出售自由，供给骤增可能迅速压缩溢价。

一位一级市场投资人说：“VCX上市第一周从19美元净资产飙升到575美元峰值，这种速度和幅度不是‘配置’行为，是典型的事件驱动投机。”

散户的退出通道是否通畅？VCX和DXYZ在纽交所交易，看起来随时可以卖出，但存在结构性陷阱：基金份额在公开市场高频交易，底层资产却是极度缺乏流动性的私人公司股份。

情绪一旦逆转，所有人同时想卖出一个底层无法变现的东西，价格会迅速崩向甚至跌破净资产。DXYZ已经走过一轮这样的周期。

一切的兴奋最终指向同一个时间节点：IPO。

据多家媒体报道，OpenAI目标可能在2026年第四季度或2027年第一季度上市。Anthropic也已聘请Wilson Sonsini作为IPO法律顾问，并与投行进行了初步讨论。

中国大模型公司，智谱和MiniMax已经上市，但更大的期待在于是否会有更多大模型公司跟进。月之暗面（Kimi）最新一轮融资估值已达180亿美元，据媒体报道，阶跃星辰也在积极筹备IPO。

但IPO窗口并非永远敞开，已上市的公司正面临一个迫在眉睫的压力测试，解禁潮。智谱和MiniMax均在2026年1月初上市，按照港股惯例，基石投资者和内部股东的6至12个月锁定期将在2026年下半年至2027年初陆续届满。

智谱11家基石投资者认购了29.8亿港元，MiniMax同样引入了大量战略股东和员工持股平台。一旦解禁，卖压将直接冲击流通盘。

美股一侧，VCX的10万名上市前投资者预计将在2026年9月迎来锁定期解禁，Seeking Alpha预计届时供给骤增可能将其溢价从当前水平迅速压向净资产附近。

宏观环境也在收窄窗口。2026年一季度，Magnificent Seven ETF（MAGS）下跌了16%，创下该基金自2023年成立以来最差单季表现。美伊冲突推升油价，全球不确定性加剧。如果科技股持续承压、AI投资回报率遭到更多质疑，IPO和解禁的双重压力可能同时到来。

从历史来看，高增长、高亏损的科技公司IPO后的表现高度依赖市场情绪。2021年的上市潮中，许多SaaS公司以高估值上市后股价持续下跌。

估值也会在长期的市场检验中归于客观。

在那之前，散户提供的流动性、机构投资者的分歧、以及地缘政治的不确定性，将持续交织，塑造出这个时代“最昂贵”的科技叙事。

值得注意的是，机构投资者的态度远比散户审慎。

纽约大学Stern商学院金融学教授Aswath Damodaran公开表示，剥离算力承诺和有条件的投资分期后，OpenAI 1220亿美元融资中真正的现金注入远小于标题数字。他指出，8520亿美元估值所暗示的收入增长速度，是“任何同等规模的科技公司从未持续实现过的”。

华尔街对融资结构的质疑也在升温。亚马逊500亿美元投资中，350亿美元取决于OpenAI上市或实现AGI；英伟达的300亿美元主要是算力产能而非现金；软银的300亿美元分三期到账。有分析师将这种模式称为“内循环融资”，公司互相投资、互相采购服务，人为推高彼此的收入和估值。

PitchBook的研究结论更为直接：在OpenAI、Anthropic和Databricks三大AI IPO候选者中，OpenAI在业务基本面上得分最低，尽管它的估值最高。Morningstar指出，OpenAI从未公开披露其企业客户留存率，对于一家即将以万亿美元估值上市的公司而言，这是一个显著的信息缺口。

但机构并非全然看空。摩根大通给予智谱“买入”评级，高盛此前分析指出中国AI模型的全球竞争力将带来超过2000亿美元的资金流入。

分歧的核心主要在于时间框架。短期来看，大模型公司的估值几乎完全建立在增长预期和叙事溢价之上；长期来看，如果OpenAI真能在2030年实现其预测的2800亿美元收入和15%的运营利润率，420亿美元的年利润足以支撑万亿市值。

问题在于，通往那个未来的路上，有太多变量。

本文来源：腾讯科技