汇添富孙浩、博时李庆阳最新发声：芯片超级周期堪比当年房地产大举扩张期，卫星产业现阶段不适合长拿，更多是阶段性机会
6月24日，汇添富基金孙浩、博时基金李庆阳做客华尔街见闻，分别就芯片与卫星两大硬科技赛道带来主题演讲，并在圆桌对话中就市场关注的热点问题展开了深入讨论。
投资作业本课代表整理了两位嘉宾的核心观点如下：
孙浩：
1、站在整个AI超级周期和国产自主可控的交汇点，芯片赛道符合时代逻辑、政策逻辑和市场逻辑三重共振的最强主线逻辑，可能是大部分投资者十几年来才能一遇的超级产业周期投资机会，需要大家充分去把握和认知。
能够和这个超级周期大成相比的，可能只有过去非常黄金的几十年房地产周期了，现在要轮到以芯片为代表的科技周期。
2、整个芯片产业链是自上而下全产业的投资机会。在AI浪潮带动下，各个环节从算力存储到晶圆制造、设备、材料和芯片封装，都有非常强的景气度。
3、这一轮AI相关的芯片板块、半导体硬件公司，业绩非常扎实，受到短暂性小幅加息的影响非常有限。如果它有阶段性的回调，我反而认为是很好的阶段性补仓或上车的机会。
4、当下的科技牛市质量是不言而喻的，跟之前过度泡沫化的互联网牛市没有什么可比性。
这轮AI推动下的半导体硬件公司带来的科技牛市，有实打实的业绩去支撑。另外很多算力龙头账面上的现金都非常充裕，海外算力龙头前段时间发债，就是象征意义上的融资举动，当时债券发行也是供不应求。
5、对于当下有四次工业革命带来的、全球罕见的大的产业升级投资机会，还是要引起大家重视。
1、我们为什么要发展卫星？卫星具有比较多维度的战略意义和现实价值，主要包括国家战略安全、经济发展和科技创新。
我们在目前的布局上落后于美国，有比较紧迫的发展需求。我们出台了很多政策措施，追赶步伐在不断加快。
2、现在对于资产，我们觉得可能比较适合做一些事件驱动的交易。后面比较值得关注的事件可能有几个：7月份长征和朱雀的回收测试，有比较大的可能可以突破回收技术；远期的目标是希望每公斤成本能降到1万块钱以下；还有火箭公司的IPO。
3、按照我们现在的观测来看，卫星产业可能不适合长拿，可能更多是做一些阶段性的机会。
4、从二级市场角度来看，卫星和AI目前可能更接近的情况是：它有战略逻辑在这里，产业也有验证进展，但从短期来看业绩支撑还不够足够厚。我们觉得它可能更像算力主线的一个支线延伸，可能还没有能力成为一个独立的主线。
5、AI技术是真实的革命性技术，最多是AI资产价格里面的部分层次存在泡沫。基于结论我们觉得是适合布局的，但并不适合泛泛地去追高。
孙浩，汇添富基金经理，6年从业经验，2020年7月加入汇添富基金，历任数量分析师，拥有扎实的量化投研功底，现任汇添富科创板芯片ETF及发起式联接基金、汇添富中证500ETF等产品的基金经理，同时管理多只宽基与主题指数基金；其在管基金资产总规模166.16亿元，代表产品汇添富科创芯片ETF联接A近3月、近6月和今年以来收益均超80%，在被动投资领域积累了丰富的实战经验。
李庆阳，博时基金基金经理，从业年限超15年，2010年加入博时基金，历任高级程序员、高级系统运维经理，2016年调任博时资本任投资经理，2018年重返博时基金。现任博时中证卫星产业指数基金、博时上证科创板芯片ETF及联接基金等产品的基金经理，在商业航天、人工智能、半导体等领域均有丰富投研经验。其在管基金资产总规模111.25亿元，在管基金最佳任期回报354.48%。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
主持人：首先请到汇添富基金的孙浩总，给我们带来关于下半年科技芯片投资机会的展望。
孙浩：非常感谢大家下午的这样的一个时间。今天我主要讲的内容是有关最近比较火热的话题，有关芯片。我今天起的标题叫"把握AI变革，科技重塑未来"，整个AI带来的人工智能这一块变革带来的芯片投资机会，可以说是举世瞩目的，今天具体跟大家去聊一下背后的逻辑，以及相关资本市场行情演绎的情况。
我们去看整个人工智能的发展，人类社会经历了三次工业革命：第一次是蒸汽时代，第二个是电力时代，第三个是我们的信息时代，就是互联网时代。第四次工业革命就是以人工智能为代表的工业革命的时代。
我们去说投资的主线，或者说去看投资标的的选择，一般来说，当时代的逻辑和市场逻辑以及政策逻辑这三个逻辑互相共振的时候，这样的产业或行业，它当下预期展望和预期收益率是最好的行业。
人工智能以及由人工智能带来的芯片行业，正是符合这样一个三重逻辑的产业。
全球半导体市场处于一个非常明显的扩张区间，整个上升增长的斜率甚至进一步陡峭。2026年一季度的全球半导体销售额环比增长25%，达到了接近3000亿美元，全年有望达到1.5万亿美元。
整个市场已经开始进入了一个10万亿人民币规模的这样的市场。如果拿来进行类比的话，可能只有像中国历史上曾经出现的房地产大举扩张的产业周期才能进行类比。
对应到资本市场的表现，以全球半导体龙头为代表的费城半导体指数也是持续上涨，三年之内涨幅达到132%。未来去看的话，尽管有这么高的涨幅，但像费城半导体指数、像纳指100这样的科技指数，它们的PE估值也还没有处于非常高的位置。
未来，我们前面向大家展示的主要厂商的资本开支还是处于扩张区间，所以这些指数的上涨有非常扎实的业绩去进行支撑，景气度仍然处于非常高企的状态。
实际上在2023年以前，芯片产业也是有过起起伏伏的周期性行情的。所以大家会把芯片定义为一个周期成长的赛道，大家认可它的成长性，但也注意到它具有以供需、下游供需周期轮换而带来的产业周期波动特征。
早期的时候，我国的芯片产业链可能处于相对孱弱的状态，但是经过十几年国家大基金以及相关产业的发展，我们会发现国内的芯片产业目前各个环节都有所突破，各环节对国内的渗透率也进入到了一个新的位置。
比方说半导体设备的刻蚀环节，我们的渗透率进入到了一个比较高的程度，甚至是切入了全球的供应链体系。大家对这一块还是应该充满信心，国产替代这边，相关公司也是具有一定的全球竞争实力的。
目前半导体设备渗透率还是处于20%~30%的程度，未来还有更加广阔的提升空间。
我们可以看到，DeepSeek V4发布之后，它采用了国产芯片进行适配，所使用芯片首次首日就进行适配的大模型，各方面性能相较于海外的大模型达到了旗鼓相当的程度。更重要的意义在于它所使用的芯片是完全国产化的芯片。
未来去看，我们已经进入了国产大模型配国产芯片、两者互相螺旋上升的时代，对整个国内芯片产业也是一个非常大的刺激和利好。
我们会认为整个芯片产业链是自上而下全产业的投资机会。在AI浪潮带动下，各个环节从算力存储到晶圆制造、设备、材料和芯片封装，都有非常强的景气度。
那么我们需要以一个什么样的姿势去投资整个芯片产业？大家可以看到整个芯片产业所涉及到的环节和上市公司非常多，个股研究门槛也比较高，更别说有些个股聚焦到科创板块，门槛对于常人来说可能更高。所以在这里，以指数化的全产业链投资视角去做投资，我认为是更加适合普通投资者的方式。
为什么要聚焦科创板投资？科创芯片所在的科创板块以高新技术和战略新兴产业为主要上市标的板块。半导体在板块当中占据了半壁江山——50%的权重，科创板芯片特色非常鲜明。科创板中的芯片板块占全市场的比例也达到70%多，整个科创板囊括了全市场非常优秀的一批芯片类上市公司。
同时，从2024年之后，芯片类上市公司的首选地就是科创板。所以大家会发现科创板芯片浓度和高精尖芯片上市公司的含"芯"量非常高。
科创芯片和全市场的芯片指数做对比的话，从收益率的弹性、指数的结构上可能会是更加高、更加优化的特性，在研发强度支出占比上也是更高的。
大家可以看到科创芯片的研发支出占比和费用持续提升，因为对于科技赛道而言，命脉在于能够长期增长的重要来源——研发支出。
科创芯片前十大成分股也是我们耳熟能详的非常知名的国内芯片类相关公司，包含了前面提到的算力、存力、晶圆制造、设备等各个环节。
科创芯片因为在科创板，聚焦科创板芯片的指数，收益率的弹性非常充沛，是20cm涨跌幅底层的标的指数。大家可以看到在每一轮快速上涨和反弹的行情当中，科创芯片的弹性在同类的芯片指数当中也是最高的。
最后我们可以看一下科创芯片的基本面。
从2024、2025年以来，整个科创芯片的基本面从底部开始持续上升，包括我们前面提到的科创板算力芯片龙头也是扭亏为盈，增速非常明显。整个芯片赛道进入了一个业绩开始快速上升、开始快速兑现、由业绩驱动的上涨当中。
科创芯片的基本面，我们预期未来看，尤其是在这一轮人工智能大发展带来的全球资本开支快速上升的背景之下，科创芯片的上涨有非常坚实的业绩支撑逻辑，它不仅仅只是单纯的拔估值过程。
所以随着后面中报披露的话，我们预计像芯片这样的产业仍旧是全市场增速非常高的赛道，高增速能够快速消化高估值。对于这样的一些赛道而言，静态的历史高PE，我觉得大家可以不用过分去关注，高增速能够快速把高估值做消化。
最后做一个简单的总结：站在整个AI超级周期和国产自主可控的交汇点，芯片赛道符合时代逻辑、政策逻辑和市场逻辑三重共振的最强主线逻辑，可能是大部分投资者十几年来才能一遇的超级产业周期投资机会，需要大家充分去把握和认知。
能够和这个超级周期大成相比的，可能只有过去非常黄金的几十年房地产周期了，现在要轮到以芯片为代表的科技周期。所以大家务必要充分认知到产业周期大浪潮的机会，能够在这样的机会当中获取收益，是非常值得大家去重视的时机。
博时基金李庆阳卫星投资主题演讲：
主持人：接下来请大家把视角从地面算力延伸到更广阔的空天基础设施。因为近些年以来，商业航天、卫星互联网、低空经济这些方向也在持续升温，卫星产业也正在从概念走向产业化的落地。
那么中国商业航天现在发展到了什么阶段？卫星互联网未来又会带来哪些新的应用场景？相关产业链又会有哪些值得关注的机会？
接下来我们即将请到的是博时基金的李庆阳总，为我们带来关于卫星产业投资逻辑的分享。
李庆阳： 卫星产业在当前应该算是一个比较独特的主题投资方向，从二级市场上面来看的话，目前已经发的指数主要有三条，包括卫星产业、卫星通信、还有卫星导航。我们也可以看到，2025年也是陆陆续续有跟踪这些指数的产品成立了，我们相信它会有一个不错的前景，也期待它可以从一棵小树苗长成一个参天大树。
什么是卫星？环绕地球在空间轨道上面运行的无人航天器。按照轨道来分的话，大体上可以分成低、中、高轨。如果按照用途来分的话，可以分成通信、导航还有遥感。
低轨卫星相比高轨卫星有几点优势：首先，造价和发射成本会低一点；另外，落地信号强度和信息传播速率会更高一些，这会使得高精度定位收敛更快。低轨卫星组网是目前比较好的模式，也是目前各大国家的主要竞争领域。
可以说，卫星互联网是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命。这里提一下，目前手机直连的一个比较新的标准是由我们国内来主导的，这也就表示我们现在不再是扮演一个追随者的角色了。
2024年是卫星产业比较突飞猛进的一年，在技术、市场规模还有商业应用上面都有不错的进展。包括几个方面：第一，发射活动数量和卫星部署数量比较多；第二，市场整体规模持续增长；另外，卫星制造在向小型化、高集成化方向发展；还有一点，卫星服务向多元化发展，国际之间的合作越来越紧密。
在这种发展趋势下面，我们可以看到太空旅游已经是从以前的一个科幻想象逐步演变成一个现实。目前，亚轨道飞行技术比较成熟，是商业化程度比较高的太空旅游形式。往后看，卫星产业可能会扩展到太空资源开发、小行星开采、月球资源利用，甚至是星际移民等等，这些都会产生比较深远的影响。
回到我们刚刚提到的第一个问题——我们为什么要发展卫星？卫星具有比较多维度的战略意义和现实价值，主要包括国家战略安全、经济发展和科技创新。
对于国家战略来讲，卫星的意义在于资源的稀缺性和军事作用。稀缺性主要是指某个轨道上面我们能够容纳的卫星数量是有限的，根据现在的规则，它是遵循先到先得的原则。目前低轨上面可以容纳的卫星数量大概是10万颗左右。之前美国申请发射了大概5万颗左右，我们国家初始申请了2万多，然后后续又加到了接近20万的水平。
军事意义上面来讲，卫星对于灾难应急、国防安全的作用是比较大的，它可以保证战争的主动权。我们可以看到之前的俄乌战争里面，也能够看到商用卫星的身影。可以说，卫星通信、导航还有遥感是现代国家比较重要的信息基础设施。
另外，随着技术迭代和市场需求的拓展，我们可以看到卫星的应用场景在不断扩大。它主要可以弥补地面通信的不足，实现无缝覆盖，特别可以体现在航空航海上面，这两块会比较难依靠传统的地面基站来实现通信。卫星是目前比较可行的解决方案。说到航空上面，现在我们坐飞机，可能也或多或少已经尝试体验过这方面的服务，这也是能够切实改善我们生活便利性的一个方面。
另外，卫星也是驱动经济增长的新应用。我们可以看看之前比较热门的低空经济，卫星技术和低空经济的适配是一个比较核心的支撑。
目前比较经典的应用场景有几个：第一个是无人机物流，包括偏远地区的配送和城市垂直配送，其实现在深圳已经有了空中外卖；第二点是低空出行，比如空中出租车；还有一点是低空文旅，热气球和观光直升机可以通过技术来提供实时影像回传；还有一点是低空农业，我们可以获取病虫害和土壤的情况等等。
回到第二个问题——卫星既然很重要，我们是不是比较迫切地去做工作？我们可以从全球、美国、中国这三个维度来比较一下，看看存在一些什么样的差距。
首先看一下全球的情况。全球的发射活动在持续增长，中美两个国家中美国还是处于主导地位，中国现在也是一个比较重要的参与者了，发射占比基本上可以稳定在30%左右。不过最近这几年，美国进一步提升了它在全球的参与度。
随着发射活动的增长，卫星数量也在持续增加，特别是2020年以来，增速有了比较大的提升，复合增速接近40%。
我们再看一下产业规模的情况。根据美国工业协会的数据，2025年全球航天产业的规模大概是4300亿美元左右，其中卫星产业的规模占比大概是70%，达到了大概3000亿美元左右。当中的话，运营服务和地面设备这两块是价值链上面比较主要的环节，它们两个合计占比差不多有90%左右。发射和制造占比相对低一点。
在卫星服务里面，卫星电视广播终端是一个大头，在地面设备里面，导航终端的占比是大头，它们两个目前的占比大概都是在80%左右。
我们再看一下国内的情况，现在我们还是处于一个起步的阶段，我们在制造发射这两端的占比会稍微高一些。再看一下历年的数据，全球卫星产业的规模从2012年以来持续增长，增长的幅度跟全球GDP是接近的。
具体到细项里面，卫星服务里面的遥感有一个不错的复合增速，主要是用于测绘的；地面设备里面的导航设备也在持续增长。2019年地面设备的营收已经超过了运营服务。另外，制造和发射虽然总体占比比较低，但增速相对来说比较高。
美国一直是卫星活动里面的先行者，它的代表性企业就是SpaceX，主要包括两块：星舰和星链。星舰最近已经完成了第12次的试飞，这是首次对V3（第三代）星舰进行测试。从试飞时间来看，SpaceX采用的是快速迭代、快速纠错的方式，从一开始可能间隔半年到一个季度，到现在一两个月就可以完成一次试飞。
另外一块是星链，现在星链发射的卫星已经超过了12000颗，服务用户目前也是接近1200万的水平。预计今年用户数量有可能会达到1600万。从财务上面来看，SpaceX在2024年已经实现了盈利，预计今年营收有可能会超过NASA的预算，这也标志着商业航天可以比肩整个国家航天体系了。
回到中国，实际上中国也做了很多工作。首先，我们成立了两大集团。
第一个是新网集团，它有国家背景，主要是为了满足军用、政府和机关行业的通信及联网功能，具有国家意志和一定的国有拨款。目前新网计划发射的卫星大概在13000颗左右。
第二个是上海垣信，这是上海政府牵头成立的一个具有民营背景的企业，未来需求主要在一带一路，包括东南亚和非洲这些地方，主要想完成通信和联网功能，满足海外地区政府和机关行业的需求。G60星链产业基地在松江区，目前规划卫星数量也超过1万颗。
现在我们的北斗产业也在稳步迈入高质量发展的时期。根据中国卫星导航定位协会编制的北斗产业发展综合指数，2013年是元年，大概200点出头，到了2025年已经接近1600点，这十几年的复合增速接近18%。
北斗在各个行业的应用成果比较显著。在交通运输方面，已经有超过800万辆营运车辆安装使用了北斗系统，广泛用在重点运输过程监控、公路基础设施安全监控以及港口高精度实时定位调度等领域。北斗也已经融入了铁路、农林牧渔、医疗防疫等领域。
回到刚刚的问题——为什么在这个方向上面我们有比较迫切的发展需求？核心可能是几个方面：资源安全、战略安全和产业窗口的叠加。
首先在资源紧迫性上面，轨道的资源遵循先到先得的原则，现在星链已经抢占了大部分的黄金资源。
第二点是战略安全的考虑，我们看到俄乌冲突里面星链开始替代地面网络，美国也推出了"星盾"军事计划。还有一点是中美差距，如果错过了这几年的黄金窗口，后面的追赶就会比较困难。
这里稍微展开一下，ITU（国际卫星协会）对于发射进度有硬性要求，从提交申请开始，7年以内必须要有卫星入轨，如果没有达标，频段资源会被取消。这也是倒逼我们需要尽快进行发射任务。另外，卫星也有寿命，需要不断发射才能维持规模和服务的连续性。
我们再看一下跟美国在卫星数量上面的差距。现在美国在轨卫星已经超过了1万颗。而我们的两大集团——国网星座和千帆星座——目前合计发射的卫星数量可能还不到星链的零头，追赶窗口比较紧迫。
回到第三个问题——既然紧迫性很高，那是什么可以支撑我们去发展这个行业？
首先第一点，技术的突破可以驱动整个行业升级。现在我们主要的关注点在几块：可回收火箭、发射场的扩充，还有超级工厂可以解放卫星产能，让卫星制造和发射成本有明显下降。另外，AI技术也在加速跟卫星结合，现在主要可以用于海量数据处理和智能任务规划。
再看一下顶层的政策。现在我们的卫星产业发展主要以航天强国和数字中国战略为核心，主要围绕技术自主创新、产业链协同发展、应用场景拓展和国际竞争来进行布局。我们有中长期的发展规划，也有"十四五"规划。现在卫星互联网被纳入新基建的范畴。2023年政府工作报告首次明确商业航天是战略型新兴产业，目标是到2035年建成航天强国。最近的四中全会也提出了航天强国战略。包括工信部提出的指导意见，到2030年需要发展超过1000万卫星通信用户。
在基础上面，我们也进行了全产业链的布局。卫星互联网产业链主要包括上中下游。目前上市公司集中在中游环节，包括制造、发射运营、地面设备。另外在产业集群上面，我们也进行了不同区域的规划，主要包括长三角、京津冀、成渝地区以及粤港澳大湾区，每一个区域都会有自己侧重的方向。
小结一下：卫星产业有比较重要的战略意义，我们在目前的布局上落后于美国，有比较紧迫的发展需求。我们出台了很多政策措施，追赶步伐在不断加快。
小结一下，卫星产业整个核心的投资逻辑，我们觉得有几个：
第一点是资源的稀缺性。低轨卫星的资源遵循先到先得的原则，现在我们国家发射了几百颗，但美国有上万颗，这是在倒逼我们加速。还有时间窗口，ITU的硬性约束——规划申请之后需要在一定时间内完成，否则作废，这也是在倒逼我们加快卫星部署。
第二点，成本下降可以驱动规模化的商业应用。可复用火箭技术的突破会使得发射成本有比较大的下降。另外，卫星制造从定制化转向工业化量产，也会使得单颗成本有显著下降。
还有一点，应用场景越来越多元化。在消费级市场上面，手机直连卫星技术的突破、车载卫星通信的普及，另外远程医疗、智能交通、农业信息化这些新兴场景也在持续落地。低空经济也在蓬勃发展，包括无人机物流和城市安防等也在逐渐成熟。
我们觉得卫星产业正在从国家工程转向商业基建。卫星产业指数的布局，本质上是押注中国从试验星到全球网的变化。未来随着两大星座——国网星座和千帆星座——的密集组网、6G标准的落地、以及民营航天生态的成熟，我们觉得卫星产业有希望成为一个新的战略型赛道。
落实到投资上面来讲，我们觉得对个人投资者来说，如果希望进行这个方面的布局，有几种方式：一个精选个股重仓，第二个是锚定指数来跟踪。我们更推荐第二种方式。
原因有几个：第一，科技类个股投资难度比较大，业务变化比较快，需要比较高的专业度；第二，指数跟踪相对来说会分散一点，可以避免个股的风险；还有一点，指数投资门槛相对低一些，比较容易把仓位加上去。
现在对于资产，我们觉得可能比较适合做一些事件驱动的交易。后面比较值得关注的事件可能有几个：7月份长征和朱雀的回收测试，有比较大的可能可以突破回收技术；远期的目标是希望每公斤成本能降到1万块钱以下；还有火箭公司的IPO。
圆桌论坛环节：
主持人： 接下来就一起进入到圆桌的互动问答环节，
我们第一个问题给到孙浩总。您认为下半年科技板块比如说我们芯片产业比较重要的利好催化可能会有哪些？如果出现了哪些表现，或者哪些指数的预警，可能会提醒到大家这个时候我们要稍微注意一下风险了？
孙浩： 主持人的问题是有哪些利好催化，再就是我们所说的风险关注点。
首先说一下利好催化。马上就有存储芯片的龙头上市，对整个板块会有一个很强的提振作用。可能大家会觉得有将近万亿规模的存储龙头上市最后可能会导致科技的终结，但我们并不这样认为。
大家可能觉得这样的龙头上市会有很大的抽水效应，但今年以来上市的科创板新股，包括大体量的新股都是有的，在比较强的交投氛围之下，整个资本市场对这一块的消化程度还是非常强的。
另外一个更重要的一点是，这个存储龙头的上市业绩非常能打。它在招股说明书上给的净利润增速以及全年的盈利增速指引都非常亮眼。它的上市绝对不是一个单纯的高估值催化，是有很扎实的业绩支撑的。后面可能还有另外一个存储龙头预计在年底上市，这都会构成整个产业链的催化。
除了资本市场的利好，产业这边我们预期今年下半年海外的算力芯片龙头会提出新一代架构的芯片研发，大家会对新架构芯片的性能关注，相信也会有进一步的提升，对板块也是更多的催化。至于大大小小的科技会议、消费电子新品上市，可能对科技板块也会有一些情绪上的提振。
更重要的是我们看到的，北美四大云厂商对资本开支的指引处于不停上修的状态当中。所以整个产业链已经处于景气度非常高的状态，所谓的利好催化可能也就是锦上添花，不改它整个大的逻辑之下星辰大海的长期趋势。
说完利好逻辑之后，风险点这边。
昨天市场关注的一个是海外货币政策的一些扰动。当然货币政策的扰动，从历史去看，加息绝对不是导致科技板块行情终结的主要因素，更多还是要看整个产业的周期和增长态势是否有所放缓，那更大程度上会决定科技板块走势是否有反转。没有哪一轮科技板块的行情是仅靠加息因素或货币政策转向因素去终结掉的。
另外可能会有阶段性的地缘冲突反复，在情绪上有一些冲击。但我们通过近期来看，包括美国自身大选的需求，地缘政治冲突的因素肯定也是在边际减缓的，对板块的阶段性扰动影响幅度也在降低。
更重要的风险点是我们会关注产业变化态势，像北美云厂商的资本开支计划以及相关融资情况是不是有一些跟市场预期不太一致的地方。这些出现恶化的话，可能是更多导致我们整个板块景气度走弱的比较危险的信号。
主持人： 大家最近对AI牛市是否见顶的话题讨论度很高，您能不能再列举一些指标，用于监测AI牛市是否见顶？
孙浩： 之前我们可能会用一些估值指标和分位数指标去看整个板块是不是有一种过热的状态。但是传统意义上的这些交易性质的指标，在近几年对科技板块可能是失效的。
我们会发现很多科技板块估值分位数可能在长达一年的时间之内都处于非常高的分位状态，一年之内的涨幅可能有百分之100多。
如果单纯从交易性指标去跟踪的话，很可能完完全全踏空掉这一轮科技的牛市。背后是因为资本市场对产业的预期反应非常快。
像科创芯片这个指数，每一次业绩发布之后会有快速的业绩去消化估值，消化之后它又会随着涨幅进一步提升估值。
大家更关心的是预期业绩变化的情况，这可能需要大家对产业数据做一些紧密的跟踪，包括我们前面提到的云厂商资本开支状况、融资情况，再到下游大模型厂商盈利状况等等，这些可能是我们需要从产业视角去跟踪科技板块的更多数据。
主持人： 您认为下半年或者半年到一年的货币政策，将通过什么样的渠道来影响芯片产业？如果请您从估值端和基本面分享，您认为普通投资者怎么抓住这次投资的机会？
孙浩： 确实大家之前会比较关注，包括芯片科技板块6月23日的大跌也是因为海外券商发布了对美联储全年加息预期的预测，比较激进的预测觉得今年下半年可能会有三次加息，加息幅度可能达到75个基点。
当然这是众多海外大券商当中最激进的预测，这个预测导致包括韩国以及其他成长板块非常强的市场有了比较大的调整。
首先，利率、货币政策利率这一端对应到资产定价模型当中，影响的是分母端——折现率这一块。确实折现率上升，倒推过来的定价肯定是往下走的。另外利率上行对于企业融资来说也是成本上升的情况，对融资需求比较高的科技企业也是比较大的负担。
但这里我想说的是，我们需要去看货币政策加息预期的连续性、幅度和持久性问题。2022年美联储连续持续加息，加了好几百个基点，在这种幅度和时间长度下的加息确实对整个市场影响非常广泛。
但这一轮加息，美国的通胀问题很大程度上是由霍尔木兹海峡带来的能源价格上升造成的输入性通胀。简单地用加息手段去解决，我个人认为不是完全正确的途径。只要把地缘冲突问题解决掉，能源价格回落很大程度上就能规避内部的通胀问题。
这一块问题不能完全靠加息手段去规避掉。美国内部的大券商之间对问题也有非常多分歧，只不过昨天因为一个比较激进的预测带来市场调整。
实际上你可以看到，随着美国财政部长的表态之后，整个市场马上认知到更关键、更清晰的逻辑上去。预计下半年即使加息，幅度肯定也是非常温和的，绝对不会像2022年那一轮加息周期那么波澜壮阔。所以从货币政策这一块去看，我觉得不用过分担忧。
另外一点，正如我刚才所说的，大家去做复盘和统计，历史上没有哪一轮有业绩支撑的科技牛市是由单纯加息而导致终结的，没有。
这一轮AI相关的芯片板块、半导体硬件公司，业绩非常扎实，受到短暂性小幅加息的影响非常有限。如果它有阶段性的回调，我反而认为是很好的阶段性补仓或上车的机会。
主持人： 也想请教下庆阳总。您刚刚也点出了几个关于卫星产业的一些时机和催化点，那有没有一些补充，有没有一些风险点您想提前给我们普通投资者提个醒？
李庆阳： 刚刚提到卫星产业这一块，就按照我们现在的观测来看，卫星产业可能不适合长拿，可能更多是做一些阶段性的机会，这对于个人的仓位管理以及收益预期管理比较突出。
风险这一块的话，主要还是要跟踪产业的本身，我们可以跟踪订单的情况、上游的情况，并不适合过多去追求讲故事的节奏。比如之前提到的太空算力，现在还有比较长的路可能需要走，在技术验证上面也有很多方向需要等待验证。
主持人： 我们知道AI算力肯定是本轮市场最热的主线之一，卫星产业我们也可以延伸到太空算力、星间激光通信等等新的趋势。
那您会怎么看待卫星产业和AI产业之间的联动节奏？中长期来看，您认为卫星产业会不会成为科技板块下一个有实力产业支撑的增量主线？
李庆阳： 我们首先谈一下卫星和AI的联动。核心的逻辑可能在于，地面的AI算力会受制于比较多的约束，包括电力、土地、散热还有传输等等。对于太空来说，轨道数据中心理论上可以持续使用太阳能，通过辐射来进行冷却，也可以通过物理隔离算力资源等等，可以形成一些特定场景下面的战略补充。
从这个角度来讲，太空算力并不是一个完全概念化的叙事，它的确有技术和战略逻辑在背后进行支撑。不过我们也需要认识到，从产业兑现的角度来讲，这一块是不是能够成为主线，我们觉得还是会有点距离的。主要问题在于兑现的节奏。
短期来看，更多可能是需要进行技术验证的阶段。在太空算力这一块，现在面临的瓶颈有几块：热管理难度比较高，经济可行性有待验证，传输和延时可能有一定限制，还有一个比较重要的点是商业模式不算非常清晰。
我们觉得卫星和AI的联动，它可能受益的不是太空算力概念本身，而是更多受益于上游的装备和配套环节，包括火箭、载荷、太阳翼、通信、电源管理等。
回到投资问题本身，从二级市场角度来看，卫星和AI目前可能更接近的情况是：它有战略逻辑在这里，产业也有验证进展，但从短期来看业绩支撑还不够足够厚。我们觉得它可能更像算力主线的一个支线延伸，可能还没有能力成为一个独立的主线。
总结来说，从中长期来看，卫星加AI是值得持续去跟踪的，尤其卫星之间的通信、卫星计算以及跟地面的交互等等。
从短期来看，它可能更多是为科技板块提供弹性的支线，现在还没有办法变成核心主线。
如果要从中寻找对应的方向，我们可能需要找有实质支撑的，更多聚焦在有订单、发射节奏比较好、装备供货能力比较强的产业链环节。
主持人： 下面一个问题是因为最近关于AI泡沫的讨论非常多，市场一方面非常乐观，觉得发展潜力还是很大的，这次不一样；另外一种观点觉得会拿这一次跟2000年的互联网泡沫做对比。
想先请教孙浩总，您认为这两次有可比性吗？有哪些不同，或者有哪些相同的点？现在的AI方向，您会更建议大家可以积极布局，而不是等待验证，对吗？
孙浩： 跟2000年的互联网泡沫类比有很多不太合适的地方。当时的互联网泡沫很多是炒概念的，噱头比较多，很多公司把大部分收入用于宣传营销上面，真实的业绩情况非常差。
另外当时纳斯达克100的估值在2000年有接近百倍的估值，大家去看现在的纳斯达克估值，可能30多倍。所以当时的估值泡沫化程度在纳斯达克上面非常严重。
这一轮AI推动下的半导体硬件公司带来的科技牛市，有实打实的业绩去支撑。另外很多算力龙头账面上的现金都非常充裕，海外算力龙头前段时间发债，就是象征意义上的融资举动，当时债券发行也是供不应求。
所以当下的科技牛市质量是不言而喻的，跟之前过度泡沫化的互联网牛市没有什么可比性。
对于当下有四次工业革命带来的、全球罕见的大的产业升级投资机会，我觉得还是要引起大家重视。这可能是很多普通投资者人生当中少有的、仅有的能够经历的这么大的变革性浪潮投资机会了。
主持人： 感谢孙浩总提醒大家说我们都是时代的天选之人。那庆阳总怎么看？您觉得现在AI泡沫您会担心吗？
李庆阳： 这里就是做一个补充，在孙总的基础上。为什么我们会有泡沫的担忧？可能是基于几点的：
第一点，资本投入和收入规模可能不是很匹配，我们看海外巨头会发现这一点；
第二点，融资结构存在循环融资的担忧；
还有一点，IPO的问题可能会对流动性造成考验，比如之前的SpaceX，还有后续的Anthropic和OpenAI，可能会对公共市场的承接力有比较大的考验。
我们觉得泡沫不能简单类比2000年，可能更可以参考2010年的云计算过程，它遵循着资本开支周期——首先是硬件，然后是平台，再到应用这么一个趋势，时间跨度是以年来计的。
回到这个问题本身，AI技术是真实的革命性技术，最多是AI资产价格里面的部分层次存在泡沫。
回到是不是适合布局的问题，基于结论我们觉得是适合布局的，但并不适合泛泛地去追高。
我们需要遵循一些优先级：优先考虑基础设施方面的标的，因为它们是切实享受到资本开支扩张红利；也可以考虑真实渗透率提升的应用，如果有一个爆款应用出来，这一块的赔率比较高；
相对谨慎的话，对纯概念或者说即使算到预期估值也是极度扩张的标的，可能需要保持一定的谨慎。在操作上面，可以稍微均衡一点，利用波动带来的回调进行分批建仓。
来源：投资作业本Pro，作者王丽
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王丽
