低估Azure和Copilot的拐点！大摩：市场只给微软“16倍PE”太低了

摩根士丹利认为微软正站在AI变现周期的关键转折点，而市场似乎尚未充分定价这一机遇。

追风交易台消息，7月21日，摩根士丹利Adam Wood团队发表研报，微软Azure云业务增长即将进入加速通道，Copilot商业化路径也正从单一座位收费演变为三轮驱动的扩张机会。

研报指出，以当前股价计算对应的隐含市盈率（PE）仅约16倍，但对于一家盈利增速料超20%的科技龙头而言，16倍PE明显低估了其内在价值。

虽然该行近期因考虑到毛利率承压、资本支出与债务增加，将微软12至18个月的目标价从650美元下调至600美元，但仍维持“增持”评级，仍较当前股价隐含约50%的上行空间。

简单来说，“16倍PE”意味着市场目前给微软的估值被严重低估了。

这个数字是拿微软当前402.29美元的股价，除以摩根士丹利预测的2028财年每股收益23.86美元计算出来的。

在美股估值逻辑中，合理的市盈率（PE）通常应该匹配公司的盈利增速，即PEG等于1。

微软2028财年的预测增速高达21.6%，正常情况下至少能拿到 21倍以上的PE。而同类大市值软件公司因为确定性高，市场甚至给到了1.4倍PEG，相当于把21.6%的增速放大到30倍左右的PE。

相比之下，市场只给微软不到17倍的远期市盈率，意味着你用买慢速增长公司的便宜价格，买到了每年增长超20%的高增长巨头。

摩根士丹利认为这种定价逻辑存在明显偏差。如果保守按照低于同行的1.2倍 PEG（对应约25倍PE）重新评估，用2028财年预测的23.86美元收益乘以25倍 PE，微软的合理目标价应该在600美元左右。

Azure增长预期改善，是摩根士丹利看多微软的最重要催化剂之一。

（微软Azure人工智能变现模式）

过去一年，Azure增长的瓶颈在于供给不足。微软管理层持续强调，客户需求始终超过可用产能，公司同时需要在Azure外部客户服务、第一方应用（如Copilot）及内部研发之间平衡算力分配。

微软CFO Amy Hood曾在F2Q26财报电话会议上披露，若将Q1和Q2新上线的GPU全部分配给Azure，该季度Azure增速将超过40%，而非已公布的38%（按固定汇率计算）。

随着新增产能陆续投产，摩根士丹利认为这种供给约束正在缓解，Azure增长有望迎来持续加速。

管理层已给出2026年下半年Azure增速环比上半年加速的指引，且信心足够明确。

摩根士丹利因此上调Azure收入预测，预计28财年和29财年Azure及其他云服务收入分别达到2149亿和3059亿美元，较市场一致预期高出5%和7.8%。

（摩根士丹利上调未来年度的Azure营收预测）

分析师认为，市场低估了此次Azure加速的幅度与持续性。历史上，积压的受限需求一旦产能释放，往往会带动增长超预期并维持更长时间。

Copilot的变现逻辑正在发生结构性转变，摩根士丹利认为这是微软历史上最重要的ARPU（单用户平均贡献收入）扩张机会之一。

过去一年，Copilot的主要议题是产品市场契合度与企业部署规模是否可行。如今，讨论焦点已转向商业化路径与长期收入规模。

摩根士丹利将Copilot驱动的ARPU增长概括为三个引擎：

• 其一，M365 Copilot直接座位数扩张；
• 其二，企业客户向更高价值的M365 E7订阅迁移；
• 其三，基于AI Agent、工作流自动化等消费量计费的变现模式。

E7 SKU的推出是这一战略演进的核心节点。E7将E5、Copilot及Agent365打包为一体，类似于当年E3向E5的升级浪潮，有望开启新一轮多年期的企业软件升级周期，并同时推高ARPU与Copilot渗透率。

摩根士丹利最新CIO调查显示，目前已有47%的企业使用E5授权，7%使用E7；而未来一年，预期迁移至E5和E7的比例将分别升至50%和21%。

（摩根士丹利预计明年E5和E7许可证的订阅率将分别达到50%和21%）

从需求端来看，88%的CIO在摩根士丹利最新调查中表示将在未来12个月部署M365 Copilot，较上次调查25年四季度的80%以及更早一年的72%显著提升。

（88%的首席信息官预计在未来12个月内会使用Microsoft 365 Copilot）

摩根士丹利由此大幅上调Copilot预测：预计26财年 Copilot收入约44亿美元，29财年增至约225亿美元。

毛利率是市场对微软最普遍的担忧之一，但摩根士丹利认为这一压力被过度解读。

该行将27财年至29财年毛利率预测分别下调至65.7%、64.4%和63.4%，主要原因包括：Azure AI及Copilot收入占比提升、AI相关折旧费用上升，以及大规模基础设施建设期的成本前置效应。

然而，摩根士丹利同时指出，运营费用的持续管控足以对冲毛利率压力，使经营利润和每股收益增速仍维持在20%以上水平。27财年至29财年经营利润率预测分别为46.5%、46.7%和47.2%，呈现温和扩张趋势。

历史参照同样支持这一判断。微软云业务毛利率在FY14建设高峰期一度跌至负值，但此后随着产能利用率提升、软件效率改善和规模效应显现，毛利率持续回升，至23财年已升至70%以上。

（Azure Al的利润率走势优于同期Azure的利润率）

CFO Amy Hood曾多次表态，当前AI业务毛利率水平明显优于云计算过渡期的同一阶段，并在2026年4月的财报电话会议上重申：

AI业务的毛利率比我们当初经历云过渡时更好，并且始终保持如此。

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