天量资本开支的“来源”：科技巨头的“隐藏杠杆”究竟有多高？

科技巨头的资产负债表，或许远比账面数字显示的更为沉重。

高盛最新研究显示，谷歌、微软、亚马逊、Meta等AI超大规模云厂商的表外租赁承诺已累计高达1.5万亿美元，其中约1万亿美元因尚未开始执行而未反映在财务报表中。

与此同时，摩根士丹利统计的另一组数据显示，上述公司及英伟达、甲骨文的采购承诺合计接近9820亿美元。

两项合计，潜在未披露财务义务规模逼近2万亿美元。这批隐性负债的核心风险在于：一旦数据中心投资未能带来预期回报，这些合同义务仍将逐步浮出水面，对相关公司的流动性和杠杆水平构成实质性压力。

目前超大规模云厂商债券价格已出现温和回调，市场对其长期偿付能力的关注度正在上升。

从传统信用指标来看，超大规模云厂商的财务状况依然扎实。

摩根士丹利数据显示，这一群体的平均净杠杆率仅为0.5倍，低于整体科技行业的0.8倍，更远低于美国非金融企业1.8倍的平均水平。更为显眼的是，这些公司持有的现金总量仍超过其账面债务规模。

乐观派的逻辑由此而来：核心业务持续产生大量现金流，债务规模相对有限，信用评级普遍较高。即便数据中心投资回报不及预期，承压的首先是股权投资者，而非债权人。这一判断在传统财务框架下具有一定合理性。

然而，随着融资方式日趋多样，上述指标所呈现的稳健图景，正在被一系列游离于资产负债表之外的承诺所侵蚀。

这场表外融资的先例，源自Meta为路易斯安那州"Hyperion"数据中心设计的结构性融资方案。

Meta与Blue Owl共同成立合资公司Beignet，由后者开发并持有该数据中心资产。Meta仅持有Beignet 20%的股权，但承诺租用Hyperion至少20年。

正是这份租赁担保，使得Beignet得以发行总规模高达270亿美元的摊销债券——创下债券发行纪录。

尽管Meta实质上承担着还款义务，但这笔债务并不体现在Meta自身的资产负债表上。

这一"两全其美"的结构随即引发其他超大规模云厂商效仿，各类形式各异的租赁安排相继涌现。

这批承诺之所以能够"隐身"，根源在于美国通用会计准则（US GAAP）的具体规定。

依据GAAP ASC 842，租赁付款义务须待租赁实际开始执行后，方可在资产负债表上确认，届时同步确认使用权资产。尚未开始执行的租赁承诺，仅被置于财务报告的脚注中披露。

高盛分析师正是通过逐一梳理这些脚注，汇总出约1万亿美元的"未开始"租赁承诺。这一数字较五年前的约2000亿美元总租赁承诺大幅攀升，且较高盛上月估算的7500亿美元再度扩大。

值得注意的是，惠誉和穆迪同样不将未开始执行的租赁纳入自身评级指标，仅标普采取了更为保守的口径，将其中具有"实质债务属性"的租赁纳入考量。

高盛分析师对此直言：从信用视角看，上述处理方式可能低估企业的杠杆水平及未来流动性需求，因为这些义务终将被确认，合同付款也将陆续到期。

除租赁之外，超大规模云厂商还对算力、芯片、设备及电力做出了大量采购承诺。

这些承诺同样不以传统债务形式出现在资产负债表中，却构成未来必须兑现的实质性财务义务。

摩根士丹利信用分析师的统计显示，截至今年第一季度末，谷歌、微软、亚马逊、英伟达及甲骨文五家公司的采购承诺合计达9820亿美元。

与高盛统计的1万亿美元未计入财报的租赁承诺相加，潜在隐性财务义务合计接近2万亿美元。

上述担忧已在债券市场初步反映。

以Beignet债券为例，其收益率已从去年秋季发行时的低点5.65%升至目前约6.95%，价格出现明显回落。

不过分析师指出，部分压力来自美国国债收益率整体上行的被动传导，尚未构成信用恶化的强烈信号。

但市场的核心逻辑已愈发清晰，所有这些隐性负担能否被消化，最终取决于数据中心的资本开支能否兑现预期回报。

当前，超大规模云厂商仍处于大规模扩张周期，投资回报的可见度有限。对于债权投资者而言，如何在传统指标之外，将这近2万亿美元的潜在义务纳入估值框架，正成为一道不容回避的必答题。