全球存储：长协定下限，回购看比例

回顾2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润1,475亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。但价格涨幅已开始放缓，Samsung披露DRAM blended ASP环比由1Q26的约low-90%降至2Q26的mid-40%，TrendForce预计3Q26 server DRAM合约价环比上涨13–18%。

按P/B与ROE的方向组合，本轮已进入“盈利仍在上行、估值先行回落”的第二段（图2），市场关注点正从盈利上修空间转向盈利下限在哪里，重点关注：

1）长协。若2027年ASP降至较2Q26低约40%的地板价水平，对应行业2027E PE约14x；

2）股东回报。海力士已将2025–2027年FCF回报目标上调至超过50%，关注韩系后续payout ratio提升；

3）长期需求。AI存储需求由HBM向更完整的memory/storage hierarchy扩散。综合考虑长约的价格保护机制、回购力度与供需稳定性（DRAM或优于NAND）三条标准，我们给出五家公司的关注顺序。

从盈利上修转向底部定价，LTA或成为核心估值锚

股价侧，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至8/18已反弹至3.57万亿美元，较低点回升34%，但距前期峰值仍低约25%，年初至今累计上涨194%。三星电子外资持股率由2026年初约 52.4% 降至8月中旬约 46.7%–46.8%；SK海力士则由年初约 53.8%一度降至约 49.8%。盈利预测方面，Visible Alpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%，分别达到1.43/1.00万亿美元，合计营业利润率进一步升至70.0%；对应2027E归母净利润约8,005亿美元，按8/18五家合计市值计算，2027E PE约4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。因此，相较继续外推价格上行空间，基于LTA地板价测算收入和利润的“可守底线”，可能更有助于判断本轮存储周期的估值位置及潜在下行风险。

长约锁量锁价提升盈利能见度，压力情景下2027E PE约14倍

目前Samsung目标多年期合同覆盖约60%–70%的规划产能，Micron、SanDisk、Kioxia亦分别提出较高覆盖目标；其中Micron、SanDisk的部分合同采用floor/ceiling及履约保证机制，Samsung亦明确设置最低价格，行业盈利下限的可见度明显提升。参考Micron披露，若假设地板价情景毛利率约75%，静态测算对应floor price约较2Q26下降40%。进一步将其作为2027年行业ASP压力情景，并假设bit量增长25%、总成本增长15%，我们测算五家主要原厂合计归母净利润约2,518亿美元，较2026E一致预期下降约54%；按8月18日收盘总市值计算，对应2027E PE约14倍。

海力士提升FCF回报比例，关注韩国厂商后续股东回报框架变化

8/19，SK海力士将2025–2027年股东回报目标由此前三年累计FCF的“50%以内”正式上调至“超过50%”。我们测算了三星和海力士潜在韩元汇报空间。我们测算了三星和海力士潜在韩元回报空间，详见研报原文。Micron将自2026年12月起提高回报，并逐步向返还100% excess cash过渡；SanDisk已完成约45亿美元回购，长期框架为100% excess cash；Kioxia已完成约8000亿日元回购，并以多年度累计excess FCF、约50%作为股东回报参考基准。近期催化主要是海力士3Q26追加回报方案和Micron 12/9起提高资本回报，中期则重点关注韩系厂商下一轮股东回报政策。

回顾年初以来存储原厂的表现，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至8/18已反弹至3.57万亿美元，较低点回升34%，但距前期峰值仍低约25%，年初至今累计上涨194%。

回顾2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润1,475亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。

我们用P/B与ROE两个变量的方向组合，把存储周期分为四段：第一段（扩张）两者同向上行，涨价直接带来利润率提升，市场愿意为“还能更好”多付一个倍数；第二段（杀估值）盈利仍在改善、但改善斜率放缓，市场开始对周期持续性打折，估值先于盈利回落；第三段（收缩）盈利与估值同步下行；第四段（修复）盈利仍在下行，但市场已开始为下一轮定价，估值先行回升。

以此对照本轮：2Q26五家合计收入/营业利润约2,274/1,475亿美元，盈利仍处历史高位；ROE均较2025年继续上行，而LTM P/B已较2026年6月高点明显回落。与此同时，价格动能边际收敛，市场对周期持续性的定价已先于盈利转弱。据此，我们将2026/6/25视为本轮由第一段进入第二段的转变点。需要说明的是，四段由两个方向变量穷举而来，只用于描述当前位置，不含对下一段何时到来的判断，我们也不逐段给出目标P/B倍数。

价格方面，涨价的幅度已经在收敛。Samsung披露1Q26 DRAM blended ASP环比上涨约low-90%，2Q26进一步上涨mid-40%；SK海力士同期DRAM ASP分别上涨mid-60%和约30%，两家原厂均显示2Q价格仍维持强势，但环比涨幅较1Q明显放缓。展望3Q26，TrendForce最新预计conventional DRAM合约价环比上涨13%–18%，其中server DRAM亦预计上涨13%–18%；随着前期价格基数抬升、消费端承受力下降以及部分CSP采购逐步纳入LTA，DRAM价格仍处上行通道，但涨幅预计进一步收窄。

除合约价斜率外，高频出口数据也显示收入端在6月下旬后高位回落。韩国关税厅旬别进出口数据显示，按滚动三个旬段的半导体出口金额除以对应通关工作日计算，月度当量日均在2026年6月下旬见顶于19.98亿美元/日，为本轮低点的约7.5倍；7月上旬/中旬回落至18.79/18.89亿美元/日，7月下旬进一步降至17.16亿美元/日，较峰值回落14.1%；8月上旬回升至17.74亿美元/日，但仍较峰值低11.2%。因此，高频出口数据与合约价涨幅收窄共同指向景气边际降温。需要注意，关税厅旬报披露的是半导体总额，并不拆分DRAM/NAND，且出口金额同时受到价格、出货量及通关节奏影响，因此更适合作为“阶段性高点及边际降温”的旁证，不宜单独据此判断存储周期见顶。

盈利预测方面，Visible Alpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%，分别达到1.43/1.00万亿美元，合计营业利润率进一步升至70.0%；对应2027E归母净利润约8,005亿美元，按8/18五家合计市值计算，2027E PE约4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。

目前Samsung目标多年期合同覆盖约60%–70%的规划产能，Micron、SanDisk、Kioxia亦分别提出较高覆盖目标；其中Micron、SanDisk的部分合同采用floor/ceiling及履约保证机制，Samsung亦明确设置最低价格，行业盈利下限的可见度明显提升。以Micron披露为参考，若假设地板价情景毛利率约75%，静态测算对应floor price约较2Q26下降40%。进一步将其作为2027年行业ASP压力情景，并假设bit量增长25%、总成本增长15%，我们测算五家主要原厂合计归母净利润约2,518亿美元，较2026E一致预期下降约54%；按8月18日收盘总市值计算，对应2027E PE约14倍。后续建议关注长约的定价细节和实施效果。

具体来看，目前主流存储原厂都在推进多年期长约，但覆盖比例和约束强度差异较大：Samsung表示，待当前在谈合同完成后，多年期合同覆盖的DRAM及NAND供货量预计可达到当前中长期生产规划下规划产能的60%–70%；SK hynix已与约10家客户签约，但尚未披露统一覆盖率；Micron现有16份SCA约覆盖未来 20%的DRAM量和1/3的NAND量，全部目标合同完成后预计覆盖一半以上收入；Kioxia目标到2028年约 50%出货进入LTA；SanDisk表示FY27已有超过50%的bits、FY28约2/3进入NBM。

定价机制方面，各公司并未采用完全统一的“地板价+天花板价”结构。Micron最大的一批SCA通常同时设置floor和ceiling，现有产品的ceiling大致锚定CQ2 2026市场价格，但少部分协议采用固定价格，或不设置价格上下限而按市场价格定价；SanDisk的NBM同时包含固定和浮动定价，浮动部分明确受到floor和ceiling约束；Samsung明确对主流产品设置能够降低投资风险的最低价格floor，但尚未披露统一的ceiling安排；SK hynix表示不同客户及产品采用不同的定价机制，尚未披露统一的floor/ceiling结构；Kioxia同样表示合同条件高度定制化，未披露统一的价格上下限。

定金/履约保证方面，目前给出可量化数字的主要是美国两家：Micron已签合同对应约 220亿美元现金存款及金融承诺，相当于14份合同最低收入1000亿美元的约 22%，但分子和分母覆盖范围并不完全一致，该比值并非公司披露的统一定金率；SanDisk的NBM对应165亿美元financial guarantees，相对于939亿美元最低合同收入的简单比值约为17.6%；但相关保障同时包括现金存款和金融工具，且会随合同执行逐步释放，因此也不能视为全部以现金支付的固定定金比例。Samsung明确要求较大规模的多年期预付款，SK hynix披露合同包含deposit机制，但两家公司均未披露相对于合同总额的统一比例；Kioxia尚未公开可量化的定金或履约保证金额。

目前，合约地板价格披露相对明确的是美光。公司在FQ3 2026业绩会上表示，最大的一批SCA采用take-or-pay机制，现有产品通常同时设置ceiling和floor，其中ceiling大致锚定CQ2 2026市场价格；即使价格降至floor，相关合同仍预计能够实现明显高于过去任何周期季度峰值的毛利率。Micron上一轮周期季度毛利率峰值约为61%，FQ3 2026 non-GAAP gross margin为84.9%。在单位成本及产品组合不变的静态假设下，若进一步假定floor情景，我们测算李毛利率，及对应floor price。需要强调的是，毛利率实际结果还将取决于合同产品范围、未来单位成本、产品组合以及新产品溢价重新协商等因素。

进一步将长约地板价假设作为2027年行业ASP的压力测试情景，我们测算五家主要存储原厂合计归母净利润或较2026E一致预期下降约54%至约2,518亿美元；按五家公司8月18日收盘总市值计算，对应压力情景下2027E PE约14倍。

存储原厂正从前期去杠杆逐步转向更积极的股东回报。8/19，SK海力士已将FCF回报比例由“50%以内”上调至“超过50%”，并启动大规模回购注销。

1） 三星电子现行2024–2026年政策为返还三年累计FCF的50%，并维持每年约9.8万亿韩元常规分红；2024–2025年公司已完成约29.3万亿韩元股东回报，叠加2026年一、二季度已决议分红后，截至目前已实施/已宣布约34.2万亿韩元。按当前Visible Alpha一致预期，以及50%股东回报资源测算，并计入2026全年9.8万亿韩元常规分红承诺，我们得到三星的潜在追加回报空间。三星官方亦明确表示，若三年累计FCF的50%扣除2024–2025年已回报及2026年常规分红后仍有余额，将继续追加返还。

2） SK海力士已将2025–2027年股东回报目标由此前累计FCF的“50%以内”正式上调至“超过50%”。按当前Visible Alpha一致预期，累计FCF的50%作为股东回报目标的最低基准，按公司广义股东回报口径，2025年约14.3万亿韩元回报、2026年上半年固定分红以及8月19日新宣布的40万亿韩元回购注销合计约54.8万亿韩元，得到距离50%基准的韩元差额；其中2025年约12.2万亿韩元为既有库存股注销，并不消耗本政策期新增现金，若剔除该部分，则得到本政策期现金分红及新回购金额，以及对应距50%基准的金额。公司将在3Q26业绩时进一步公布追加回报规模和执行方式，因此关注点已从“是否突破50%”转向“最终返还比例提高至多少、追加分红和回购如何落地”。

3） Kioxia的回报框架相对温和。公司提出在保证技术、产能、人力等成长投资及充足流动性后，以多年度累计excess FCF为基础考虑股东回报；Investor Day展示的50%仅为资本配置的示意性参考，并非必须精确返还50%的硬性承诺。公司7月底设立最高8,000亿日元股票回购额度，并于8月3–10日完成约8,000亿日元回购；后续仍将结合渐进式分红及回购提升股东回报。

相比之下，美系厂商给出的中长期回报目标更高。

4） Micron此前实际回报仍较低，公司明确将从2026年12月9日起提高资本回报，并在此后逐步向返还100% excess cash过渡；

5） SanDisk FY26已完成约45亿美元回购，Q4董事会进一步新增140亿美元授权，使剩余回购额度达到155亿美元。 8月13日Investor Day进一步提出FY2028–FY2030长期财务框架，在优先满足业务投资后，目标返还100% excess cash，股东回报正在从当前大额回购进一步转向常态化高比例现金返还。

整体而言，存储原厂股东回报正由过去的去杠杆和固定回报框架，逐步转向更高比例的FCF/现金返还。海力士已突破50% FCF框架，且40万亿韩元回购意味着积累现金开始加速兑现，下一步核心是3Q26最终回报比例及追加分红/回购规模；

三星按当前一致预期测算，在计入2026全年常规分红后仍有相当韩元潜在追加回报空间，其2027年起新政策是否跟随海力士提高FCF返还比例将成为下一阶段的重要观察点。近期催化主要是海力士3Q26进一步明确追加回报方案和Micron 12月9日起提高资本回报，中期则重点关注三星下一轮股东回报政策，以及SanDisk FY2028–FY2030框架下100% excess cash返还的落地。

本文来源：华泰睿思