钱去哪儿了？

近年来，广义货币仍保持较快增长，但经济转型与融资结构转变令私人部门存在体感反差。本文从货币的存量分布、创造来源和部门间流转三个维度回答“钱去哪了”：一方面，存款更多沉淀在居民部门，新增信贷则越来越集中于企业部门；另一方面，M2扩张的来源正在由传统信贷渠道逐步向财政渠道、外汇渠道等多元化迁移。

值得关注的是，货币流通速度有所放缓，但属于由经济结构转型所致的合理结果。居民—企业、政府—企业以及企业内部的资金循环均出现明显结构分化，资金正在加速向科技、绿色和高端制造等新兴产业集中，而房地产、传统资源型行业等资金循环仍然偏弱。

第一，钱主要沉淀在居民部门，但新增贷款越来越集中于企业部门。截至2026年6月，居民存款占M2比重接近49%，单位存款占比约33%，且居民存款内部呈现明显定期化特征，活期存款占比降至25.71%，显示居民资金交易活性仍然偏弱。贷款端则呈现相反结构，2026年1—7月企事业单位新增贷款约11万亿元，住户贷款反而净减少8271亿元；同时科技、绿色等重点领域信贷保持较快增长，而基建、房地产等传统领域信贷明显偏弱，信用扩张正在加速向企业部门和新兴产业集中。

第二，钱的创造来源正在发生变化，财政渠道的重要性明显提升。M2仍主要由银行体系对非金融部门债权扩张形成，但近年来住户部门信用贡献显著减弱，企业部门成为主要信贷承接主体；与此同时，政府净债权对M2的贡献快速上升，2021—2025年由4.50万亿元升至10.14万亿元，占当年M2增量的比重大幅提高。此外，2025年以来人民币升值和结售汇意愿回升，也推动国外净资产对M2形成更多正贡献。当前货币创造已逐步由过去高度依赖居民和企业信贷，转向“企业信贷+财政扩张+外汇渠道”共同驱动。

第三，货币总量充裕，但货币传导效率不高，可能是当前宏观流动性改善而实体经济体感不强的重要原因之一。事实上，这恰恰是经济结构转型、融资结构转变共同作用的合理结果。按照 (MV=PY) 测算，中国广义货币流通速度V由2010年的约0.58下降至2025年的0.41，累计降幅约29%，且2022年以来下降速度明显加快。货币供给持续扩张，但流通次数下降正在不断削弱货币总量增长对名义经济活动的带动作用。

1）居民—企业之间资金循环整体偏弱，但高端制造和AI相关行业明显更活跃。截至2026年H1，居民与企业部门间货币流通速度同比增速降至约-7.8%，较2022年进一步走弱。分行业看，制造业、交通运输、批发零售等行业的居民—企业资金流转相对较好；制造业内部则表现出更明显的结构分化，AI、高端制造等行业工资和资金流动表现领先，而房地产、汽车制造、民生消费等行业相对偏弱。

2）政府—企业之间出现明显的“双向背离”：财政资金更快流向企业，但企业资金回流财政的速度下降。2016年以来，政府→企业货币流速V1总体上升，2025年升至约0.32；2019年以来，企业→政府货币流速V2回落，2025年降至约0.19。分行业看，财政资金更多流向家电、汽车、电子、国防军工、电力设备、机械设备、计算机等制造业领域，而企业向政府缴税流速较高的行业仍主要集中在石油石化、公用事业、煤炭、有色金属等传统和资源型行业，体现出“财政支出结构先转型、税源结构后转型”的特征。

3）企业之间的资金流量同样呈现“新兴制造强、传统行业弱”的结构特征。以“购买商品、接受劳务支付的现金同比增速”衡量企业间经营性资金流动，2026年上半年电子行业同比增长接近37%，电力设备、机械设备等高端制造行业也保持较快增长，显示相关产业链上下游采购和现金支付较为活跃；房地产、钢铁、煤炭、石油石化等传统行业整体修复仍相对有限。当前资金循环改善更多集中于电子、电力设备、机械设备等新兴和高端制造领域，产业结构转型已经开始体现在企业之间的实际现金交易和资金流向之中。

广义货币供应量M2是衡量全社会货币总量的核心指标，涵盖流通中现金、居民及企业各类存款、非存款类金融机构存款等，全面反映社会货币供给水平。截至今年6月，M2存量余额高达356.71万亿元，今年上半年新增M2规模高达16.42万亿，M2可拆解为6个部分：M0、单位活期存款、单位定期存款、个人存款、非银金融机构存款、其他项目。

第一，存量来看，截至6月末，居民存款占比接近49%，单位存款占比33%左右，非银机构存款占比超11%，M0及其他项目合计占比7%。可以看出，钱主要流向了居民部门（近年基本维持在48%左右），2021年以来，单位存款占比持续回落（40.69%32.76%），此外，非银存款亦自2024年以来持续回升至11%以上，主要得益于“924行情以来，资本市场的积极表现”。

第二，增量来看，1-6月份，单位活期存款新增1.8万亿、定期存款新增1.84万亿，上半年的活期存款及整个单位存款新增规模均是2024年以来同期最佳；个人存款新增7.6万亿，相较2022年以来同期值处于减少状态，比25、24年上半年分别同比减少3.2、1.7万亿，或很大程度上与居民存款搬家有关，因为同期非银存款明显多增，今年上半年新增规模4.88万亿，较24、25年同期分别多增约2.69、2.42万亿。

2024年以来，个人存款占比明显下滑（67.11%46.37%）,单位存款、非银存款权重明显抬升，分别录得3.38%22.24%、12.48%29.75%。

结构上，住户存款 =活期存款+定期及其他存款（普通定期、大额存单、结构性存款），不含理财、基金、保险（这些属于资管负债，不在住户存款科目）。

活期存款属于交易性资金，用于日常消费、月供、周转，流动性最高。存量来看，今年上半年住户活期存款占比降至25.71%，约44.6万亿，定期存款升至74.29%，约128.9万亿；增量来看，住户活期存款占比降至6.64%，约5000亿，而定期存款占比高达93.36%，接近7.1万亿。

如果分区域而言，截至2025年末，北京人均存款规模最高，达到35.67万元，其次是上海，达到28.96万元，西南省份人均存款规模最小，整体在5、6万元附近。

增量来看，信贷增量几乎全部由企事业单位贡献。1-7月，三部门累计新增人民币贷款 9.78 万亿，企事业单位贷款新增 11万亿，住户贷款反而净减少8271亿，非银机构减少3944亿，而2021年非金融企业部门贡献约60%；拆分结构，对于企事业单位，其中短期贷款占比持续提升（2021年8.11%→2026年40%）、中长期贷款持续下滑（2021年79.05%→2026年49.03%）。存量来看，截至7月份，企事业部门贷款合计196.17万亿，住户部门贷款合计82.44万亿，非银机构贷款合计0.56万亿，以上三项权重分别为29.53%、70.27%、0.20%。

区分资金流向，科技、绿色等重点领域信贷投放保持较高景气度，对信用活动增长形成较强提振；但基建、房地产等传统行业受需求不足压制，贷款增长相对乏力，行业间呈现明显“K”型分化特征。

1）科技领域贷款保持双位数高增长。截至2026年6月末，高新技术企业贷款余额21.53万亿元，同比增长14.6%，增速较全部贷款高约9.5个百分点；科技型中小企业贷款余额4.15万亿元，同比增长20.1%。

2）绿色信贷延续高景气，是目前规模最大、增长最快的结构性信贷领域之一。6月末，本外币绿色贷款余额达到48.63万亿元，同比增长14.5%，上半年增加3.82万亿元。

3）工业信贷仍有支撑，但增长强度已明显弱于科技和绿色领域。6月末，工业中长期贷款余额27.81万亿元，同比增长5.9%，仅比各项贷款增速高0.8个百分点，上半年增加1.21万亿元。

4）基建贷款增速已经落至总信贷增速附近，传统稳信用作用明显减弱。6月末，基础设施相关行业中长期贷款余额45.19万亿元，同比增长4.8%，上半年增加1.53万亿元，增速低于同期全部人民币贷款5.2%左右的增速。

5）房地产仍是当前最主要的信用收缩部门。6月末，人民币房地产贷款余额50.74万亿元，同比下降4.9%，上半年净减少1.23万亿元。当前信贷结构已经由过去“地产—基建—居民加杠杆”主导，逐步转向“企业部门+科技绿色等重点领域”主导。

货币供应M2的构成因素可以通过存款性公司概览反映出来，M2＝国外净资产＋国内信贷－不纳入广义货币的存款－债券－实收资本－其他（净）。

主体分析包括四大类：国内信贷渠道对应非金融部门债权（主要是企业、住户两大部门贷款）、财政渠道对应政府净债权（政府债权-央行政府存款）、外汇占款渠道对应国外净资产（存款性公司对外资产减去对外负债）、其他项目。

拆分贡献发现，M2增长的来源正发生结构变化，对非金融部门债权仍是最主要的正向对应项，但政府净债权的重要性已明显上升。2021—2025年，非金融部门债权增量由18.37万亿元降至15.69万亿元，政府净债权增量由4.50万亿元升至10.14万亿元，两项合计增量来看，政府净债权所占比重由19.7%升至39.3%。

第一，信贷仍居首位，但企业、住户部门严重分化。1）非金融部门债权年度增量在2023年达到21.07万亿，随后降至2024年的16.54万亿和2025年的15.69万亿，其对全年M2增幅的贡献由2021年的8.40个百分点降至2025年的5.00个百分点。2）住户部门贡献大幅减弱，甚至演变为拖累项，2021年对住户债权增加7.90万亿，2025年仅增加0.36万亿，2026年上半年减少0.39万亿；同期对非金融机构债权分别增加10.47万亿、15.33万亿。

第二，政府债权扩大增加正向对应项，政府存款积累则形成反向影响，财政渠道贡献大幅提升。政府净债权对M2的年度贡献由2021年的4.50万亿升至2024年的9.71万亿、2025年的10.14万亿。2025年政府债权总增量为10.64万亿，央行政府存款增加0.50万亿，净贡献因此为10.14万亿，财政净贡献占当年M2增量的37.9%。

第三，人民币升值、出口结售汇意愿持续提升的背景下，外汇渠道对M2贡献明显提升。2025年，国外净资产对M2提供1.65万亿正贡献，其中央行国外净资产减少0.60万亿，其他存款性公司国外净资产增加2.25万亿。2026年上半年，央行和其他存款性公司国外净资产分别增加0.51万亿、0.59万亿，合计贡献1.11万亿，高于上年同期的0.65万亿。

第四，银行负债结构可以解释M2与融资增量的差异。M2是银行体系负债中的一部分。同样的资产扩张，可以对应存款、债券或资本等不同负债来源。债券负债、不纳入M2的存款、实收资本和其他净额，会影响资产端变化最终对应多少M2。因此，资产端信贷减速与M2增量回升可以同时出现。2025年M2增量较2024年多增5.50万亿元。其中，非金融部门债权贡献减少0.86万亿元，政府净债权贡献增加0.43万亿元，国外净资产贡献增加0.32万亿元。

更大的变化来自负债侧：债券负债增加所对应的抵销额，由2024年的5.97万亿元缩至2025年的1.22万亿元，拖累减轻4.74万亿元；其他净额贡献由－1.44万亿元转为＋0.85万亿元，改善2.29万亿元。

基于费雪方程式MV=PY ，货币流通速度等于名义GDP与广义货币供应量的比值。

近年来，中国广义货币流通速度V 呈现出放缓趋势，简单测算发现，2010年中国广义流通速度V约为0.58，2021年缓慢降至0.49，而到2025年末已降至0.41，累计降幅在29%左右，特别是2022年以来，广义货币的流通速度V下降速率有所加快。

即便考虑到金融深化过程中货币化率自然拾升的长期趋势，这一斜率的陡峭化下降或依然指向了货币淤积和可能的传导阻滞。这表明：M2维持在超8.5%的较高增速，但持续下滑的 V 却大量消解了这一政策效力——货币总量扩张的成果，一定程度上被货币流转次数的衰减“吃掉”了。

一是，居民、企业部门之间货币流通速度V整体在下滑，私营企业与居民间V要明显小于非私营企业跟居民间，AI类企业与居民间的货币流速V最高。

居民部门进行消费，企业部门（主要是指非金融企业）做固定资产投资，依据MV=PY方程式，居民、企业货币流通速度变化率∆V=∆C（消费增速）+∆T（投资增速）-∆M（对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款增速）。测算发现，截至2026年Q2，居民、企业部门间货币流通速度V的同比增速大幅下降至-7.8%，明显低于2022年的-5.0%。此外，居民、企业之间货币流通速度变动亦可以用居民收入中位数的增速来刻画，两者走势完全一致，或指向目前居民、企业货币流转均存在一定成都的堵塞问题。

更进一步，采用不同行业工资增速来刻画企业、居民间的货币流通速度，研究发现：1）2024、2025年合并来看，私营单位与居民部门间货币流通速度明显低于非私营单位（3.56%>2.35%）。2）不论是私营单位还是非私营单位，制造业、交通运输仓储业、批发零售业、教育业这四个行业与居民部门间的货币流动速度V的表现均高于全行业平均水平；而建筑业、房地产业、租赁商务、科学研究、水利环境管理、居民服务、卫生社会工作这7个行业与居民部门间的货币流动速度V均明显不及全行业的平均水平。3）就制造业内部而言，高端制造业，特别是AI产业[ 这里的AI产业采用的狭义的定义，主要指的是计算机及通信行业]表现最好，2026Q1行业薪资增速高达9.23%，民生消费、地产行业、汽车制造薪资增速表现最差，甚至转为负增长。

二是，政府向企业部门的货币流速V1逐渐提高，而企业向政府部门的货币流速V2却在下降。

考虑到财政性存款并非直接并入M2，我们可以把财政部门视为M2边界外的资金账户，以企业单位存款作为企业侧货币存量，分别刻画“政府→企业”和“企业→政府”的货币流通速度。在国家资金流量表中，政府资金运用项目中的“政府消费支出+资本转移+资本形成总额”刻画了政府部门资金流向企业部门的渠道，财政部公布的不同税种收入刻画了居民、企业向政府缴纳的税收。因此，我们借用公式“政府→企业V1=（政府消费支出+资本转移+资本形成总额）/企业部门存款”、“企业→政府V2=（企业缴纳税款[ 企业增值税+消费税+企业所得税+进口环节税+关税+城建税+资源税+房产税+土地使用税+土地增值税+环保税−出口退税=企业为主体缴纳的税负，2025年14.67万亿，占比83%；个人所得税完全由居民部门缴纳，2025年1.62万亿，占比9.2%；契税、印花税、车辆购置税等居民、企业混合缴纳，占比7.7%，综合估计企业为主体缴纳税收大约86%。]）/企业部门存款”进行分析，1）2016年以来，政府→企业的货币流速V1整体上行，2025年达到最高，约0.32；2019年以来，企业→政府的货币流速V2整体下滑，2025年降至最低，约0.19。2）2019年之前，政府→企业的V1与企业→政府的V2走势基本一致，但2019年及之后，两者走势逐渐背离，且近年来背离幅度越来越大，表明在政府加杠杆大背景下，财政资金流向企业的速率逐渐提升，但受到企业经济效益、价格持续负增长以及政府减税降负等多重因素影响，企业向政府的货币流速V2正持续走低。

分行业来看，在上市公司样本中，政府流向企业资金主要包括收到的税费返还、营业外收入政府补助、非经常性损益政府补助这三项，企业流向政府的资金主要是支付的各项税费合计，分母采用企业银行存款项。

从双向流速的结构差异来看，当前财政与企业之间的资金循环呈现出较为明显的行业“错位”。一方面，政府→企业资金流速较高的行业更多集中于家电、汽车、电子、国防军工、电力设备、机械设备、计算机等制造业领域，反映财政资金配置正在更多向先进制造、设备更新和产业升级相关领域倾斜；另一方面，企业→政府资金流速较高的行业仍主要集中于石油石化、公用事业、食品饮料、煤炭、有色金属等传统行业和资源型行业，说明现阶段财政收入的行业基础仍较大程度依赖传统产业。由此看出，财政资金的投向结构已经较快向新产业、新制造领域调整，而财政收入来源结构的转换相对更慢。

此外，部分行业同时出现在两个方向的高流速行业中。例如汽车、家用电器、钢铁和轻工制造均进入两类流速的前列，说明这些行业财政资金流入较快的同时，税收资金回流财政的速度也相对较高。这类行业的财政—企业资金循环更加活跃，财政投入能够较快进入企业，同时企业经营活动又能够形成较强的税收回流。

相比之下，电子、国防军工、机械设备、电力设备、计算机等行业更多表现为政府→企业流速较高，而企业→政府流速相对没有进入最前列，可以理解为当前财政支持力度较强，但财政投入向税收回流的转化仍处于过程中。

此外，企业部门内部亦存在货币循环，即企业把银行存款支付给上游企业，上游收到后再向更上游支付。财政部对“购买商品、接受劳务支付的现金”的定义非常明确，它反映企业购买材料、商品和接受劳务实际支付的现金，因此非常接近企业向其他企业实际支付的经营性资金。这里我们采用“购买商品、接受劳务支付的现金同比增速”表示不同行业企业间的货币流速。

行业结构上，企业间经营性资金流量增长呈现出明显的“新兴制造强、传统行业弱”特征。以电子为代表的高端制造和信息科技相关行业表现最为突出，其中电子行业购买商品、接受劳务支付的现金同比增长接近37%，在各行业中位居前列；电力设备、机械设备等高端制造行业也保持较快增长，显示相关产业链上下游采购和现金支付活动较为活跃。相比之下，房地产、汽车等传统资金密集型行业仍处于负增长区间，钢铁、煤炭、石油石化等传统行业整体修复力度也相对有限。

总体来看，当前企业间资金流量的改善更多集中于电子、电力设备、机械设备等新兴和高端制造领域，而传统行业企业间资金循环仍然偏弱，反映产业结构转型正在逐步体现在企业间实际现金交易和资金流向之中。

本文来源：招商宏观静思录