美股市场还在一路昂首挺进,复苏之路已将纳指带上历史最高点位,标普500也连连攀升,故事仍在续演。

大型科技公司无疑是幕后最大的推手。纳指且不谈,标普500指数中,苹果、微软、亚马逊、Alphabet和Facebook五大成分股综合权重接近23%,而上述公司2020年以来股价均获两位数百分比增长,将指数强势拉升。

以苹果公司为例,三月低点以来,苹果公司股价累计涨超73%,远超同一时段标普500指数40%的涨幅。

不仅仅是5家科技巨头,Netflix、Zoom等也频频表现惊人。反观近3个月来的美股市场,在成长型和价值型两种投资风格的较量中,成长型股股价表现明显处于碾压态势。FactSet的数据显示,标准普尔500指数成份股中的成长型公司今年迄今上涨了18%,而成份股指数中的价值型公司则下跌了16.5%

这也使得科技股越发炙手可热。根据美银美林对基金经理们的最新调研结果,四分之三(74%)的经理如今都认为,做多美国科技股和成长股是目前最热门的交易。

但是涨得越多,风险越大。同一项调查中,大约有同样高比例(71%)的基金经理认为,美国科技股和成长股现在的估值过高了。

关于这波行情还能撑多久的发问日增,而老债王比尔·格罗斯的回答是——科技股涨不了多久了,目前价值投资才是长久之道。

与成长型股票相比,价值型股票才应该是投资者近期的偏好。

格罗斯认为,最近科技股一路猛涨,是由实际利率几乎降到负值推动的。

为了解释这一观点,格罗斯在最近的一篇文章中,引用了最广为人知的股利贴现模型(DDM),即长期来看:

(其中,P=股票价格,D1=下期股利,r=投资者要求的收益率,g=股利增长率)

根据以上公式显而易见,在股利D1不变的情况下,分母(r-g)越低,股价也就涨得越快。借助r与实际利率的联动作用,格罗斯首先将目光焦点落在了实际利率上。

2018年四季度以来,美国实际利率一直处于下行趋势。美国10年期通胀保值债券(TIPS)收益率近期在-0.75%左右,相较两年前的+1.15%大幅走低。这反映在DDM模型中,即是分母r的下降。

然而实际利率的下降虽是主要动因,由于其同时作用于成长股和价值股,还不能解释两者近年来的明显分化。

格罗斯表示,实际利率的下降对于成长股的股价提振作用,要比价值股大得多,原因在于影响分母的另一变量g,即股利未来增长率。

对于诸如Microsoft、苹果等高质量成长型公司,由于其市占率较高,对大多数用户来说具有不可替代性,业绩通常有能力抵御疫情这类经济动荡,具有一个稳定的未来增长率。因而随着实际利率下降,分母(r-g)大幅减小,股价迅速飙升。

以Microsoft为例,除去公司本身业绩增长等因素,TIPS收益率将近200个基点的下降,可能能占到Microsoft过去几年股价上涨动因的一半。过去两年中,其股价与TIPS价格涨跌几乎同步,也就是说,与实际利率呈现极显著的负相关。

然而对于可口可乐、宝洁这类成长速度较慢的价值型股票来说,这种折现效应就不那么明显了。

这是因为,它们的股息增长高度依赖于经济表现。在目前疫情对经济造成巨大冲击的情况下,未来增长率g同步降低,(r-g)也就没有明显的缩小,不会对股价产生明显提振作用。

既然如此,格罗斯表示,一旦经通胀因素调整后的实际利率从历史低点反弹,科技股在今年股市中的主导地位就将不再延续。

至于这一时刻什么时候到来,老债王的看法似乎是就在不远处。

他暗示,TIPS价格的涨势已经“见顶”。因为10年期国债实际收益率处于创纪录的-0.80%,购买者基本上就是政府,以及受监管的养老基金,已经跌无可跌。

格罗斯表示,微软、苹果和亚马逊“最好的日子已经过去”,而收益率的反弹可能为价值投资者提供再次发光的机会。

此外,格罗斯还列出了他心中的四只优选股:科技巨头IBM(IBM.US)、烟草巨头Altria(MO.US)、中游天然气和原油管道公司Enterprise Products Partners(EPD.US)及大型药厂艾伯维AbbVie(ABBV.US)。

格罗斯在文章中写道:

所谓幸福就是拥有一个健康的身体,打中几个10英尺推杆的高尔夫,做做价值投资,而不是去投资“Fab 5(指FAAMG)”。