近期股价变化

从2019年11月以来,比亚迪股价持续走强:

(1)2019年11月~2020年2月,上涨16周,涨幅79%;

(2)2020年2月~2020年3月,调整4周,跌幅60%;

(3)2020年3月~2020年7月,上涨16周,涨幅106%;

(4)2020年7月~2020年8月,调整5周,跌幅25%;

(5)2020年8月~2020年11月,上涨11周,涨幅154%。

历史股价回顾

2011年上市至今,大部分时间比亚迪的PE区间盘踞在30~80倍之间。2012年,比亚迪股价表现不佳,全年股价跌幅超过33%,但由于当年仅有0.81亿的净利润,故PE较高。2013、2014两年,净利润明显改善,分别是5.5亿、4.3亿,区间股价上涨76%,估值开始被消化。2015~2019年,净利润先涨后跌,分别是28亿、50亿、40亿、27亿、16亿,PE长期盘踞在低位。

从PS看,上市至今大部分时间盘踞在0.7~2.2之间。2014、2015年股价走强,结合营收分别增长10%、37%,PS达到高位。2016年虽然营收依然增长29%,但全年股价震荡调整,PS回归合理区间。

比亚迪主营业务主要分为三大板块,汽车业务(包括燃油车、新能源汽车)、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务。2011年上市至今,三大业务板块的划分未发生本质变化,且营业收入贡献占比较稳定(汽车50%、手机40%、电池10%)。

三大业务板块的毛利占比,与营收基本契合,各条业务毛利率也相对稳定,2010年以来平均毛利率汽车业务21%、手机业务12%、充电业务13%。

销量数据

公司2003年切入汽车业务,起初以生产销售传统燃油车为主,2008年开始发展新能源车业务。公司于2008年推出首款双模电动汽车,2010年推出首款纯电动汽车,2011年纯电动大巴交付使用。

2015~2018年,比亚迪新能源车销量逐步上升,尤其是2018年实现翻倍增长。截止2019年,比亚迪的新能源车销量、燃油车销量已经持平。

以月为单位统计,从2018年7月起的连续13个月,比亚迪新能源车月销量超过燃油车销量。2019年9月,燃油车销量再次反超新能源车,并一直延续至今。

新能源补贴政策变化

从2010年起国家开始针对新能源车进行补贴,10年间补贴政策发生多次调整。

(1)2018年以前,新能源汽车享受较高的单车补贴;

(2)2018年6月起,取消续航150公里以下的补贴,续航300公里以下的补贴额下降23~58%不等,续航300公里以上的补贴额增加2%~14%;

(3)2019年6月起,取消续航250公里以下的补贴,续航250公里以上的补贴下降47%~60%;

(4)2020年7月起,续航250公里以上的补贴下降10%;

(5)2021年、2022年,分别在上一年的基础上,再分别退坡20%、30%。

新能源补贴政策调整对比亚迪的影响

从2016年至今,比亚迪当年推出的新款车型,均能够达到当年最高或次高的新能源补贴标准,新能源补贴的逐年退坡,对比亚迪产生的负面影响相对有限。

2018年6月起,低续航补贴下降、高续航补贴提高,刺激了比亚迪新能源车销量一举超过燃油车,并持续至2019年7月。

2019年7月起,新能源补贴大幅退坡,降幅高达47%~60%,导致比亚迪新能源车销量下降,剔除2020年1、2月份的疫情和汽车销售周期的叠加影响导致的销量急剧下降,其余月份新能源车月均销量稳定在1.3万辆左右,而同期燃油车的月均销量是2.2万辆。

2019年,比亚迪相继推出了唐、宋系列燃油版换代车型,应对新能源补贴的退坡。唐、宋系列是比亚迪同期销量最高的2款车型。

虽然新能源补贴从2019年7月开始大幅退坡,但燃油车销量的高增长,支撑公司整体月销量从7月到12月持续增长,复合增速6.86%,为公司股价上涨奠定了基础。

新旗舰车型“汉”对比亚迪的影响

比亚迪在2019年对外披露了全新旗舰车型“汉”,并于2020年7月正式上市。相较于同为轿车的“秦”系列,“汉”具备大尺寸、高性能、长续航的优势。

新车上市后,受制于产能,购车排队需2~3周的时间,但产能迅速爬坡,10月的单月销售量已达到7545辆,为当月销量第二的车型系列,超过传统优势系列“唐”、“秦”。

“汉”系列销量迅速上升的同时,其他系列车型销量并未受其影响继续增长,凸显该系列车型的差异化定位,吸引到一批新的客户群。“汉”系列上市4个月,月销量复合增速高达84%,同期其他车型月销量依然保持8.4%的复合增速,是推动公司股价在2020年8月爆发性上涨的原因之一。

商用车业务

比亚迪从2010年开始切入电动商用车业务,2010年电动出租车开始试点,2011年电动巴士开始试点。

(1)2018年,电动客车在广州等地获得大量订单;电动渣土车、叉车打入海外市场;首条云轨投入使用;

(2)2019年12月,电动巴士向海外大量交付;

(3)2020年下半年,电动巴士每月稳定在1000台左右的交付量。

商用车交付量虽远不及乘用车,但其单车价值量更高、毛利空间更大,其交付量的上升会给公司业绩带了相对明显的改善。2019年12月的交付量陡增、2020年下半年平均交付量的上升,均与股价上涨的启动点相吻合。

比亚迪从事手机部件生产和组装,可以提供的部件包括外壳、键盘、摄像头、电路板、充电器、金属中框、陶瓷材料等,早期客户包括诺基亚、三星、HTC、中兴、华为、苹果等,后期导入小米、TCL、联想等。

公司客户覆盖全球较为领先的手机生产商,手机业务的业绩与全球手机出货量变化呈现正相关。从2014年H2开始,公司手机业务半年度环比增速,逐步与全球手机出货量增速同步,业务步入正轨。从2017年H2开始,环比增速开始优于全球手机出货量增速。2019年H1、H2环比增速均大幅优于全球手机出货量增速。

公司手机业务增长优于手机出货量增长的原因:

(1)公司深度绑定国内外头部手机品牌商,出货量优于平均值;

(2)单机价值量提升,金属中框、玻璃机壳、陶瓷材料成为新趋势,公司实现量产出货。

尽管全球智能手机出货量增速疲软,但公司手机业务未成为业绩的拖累,甚至在2019年实现了逆势增长,是公司股价走强的基数。

比亚迪电池业务主要包括锂电池(应用于消费电子)、镍电池(应用于电动工具、玩具)、磷酸铁锂电池(应用于新能源车、储能电厂)、太阳能电池(应用于光伏产品)等。从过去10年的收入表现看,2010~2014年收入基本持平,2015~2019年保持20%的增速。

消费电池

比亚迪的消费级电池,主要是锂电池、镍电池,应用于消费电子、电动工具等。该部分业务与下游客户需求呈现正相关。从公司上市至今,全球消费电子需求持续疲软,增速下滑,甚至出现负增长,锂电池、镍电池需求量下降。

光伏太阳能

光伏产业需求,主要来自于欧美和国内,产业景气度受政策影响较高,包括双反调查、补贴力度的调整、电价的调整等等。

2016年及以前,欧洲是全球最大的光伏市场,装机量领先全球。但由于经济不景气,光伏需求下降,装机量仅保持个位数增长。相较于欧洲,美国、中国光伏需求起量较晚,美国光伏装机容量增速较为稳定,中国在2014年以前呈现爆发式增长,2014年后增速趋于稳定。

从国际环境上看,2011年起,欧美针对中国光伏产业启动“双反”调查,征收高额的反补贴税和反倾销税,其中欧盟于2018年9月取消“双反”,美国的“双反”政策仍在持续。

从国内政策层面看,由于光伏建设成本高,国内一直针对光伏产业实行补贴,但由于光伏建设规模扩大、技术进步,建设成本也在逐年下降,光伏补贴加速退坡。

比亚迪未披露光伏业务的具体收入规模,从历年年报的陈述来看,公司对光伏业务的评价多为负面,包括亏损、竞争激烈等。

动力电池

市面上动力电池的技术路线主要分为磷酸铁锂和高镍三元,相比较而言,能量密度高镍三元更优,安全性和使用成本磷酸铁锂更优,所以高镍三元多用于中高端车型,磷酸铁锂多用于中低端车型。

2020年3月底,比亚迪正式推出刀片电池。刀片电池的材料依然是磷酸铁锂,通过提高体积利用率,从而提高了能量密度,在性能可以媲美高镍三元的同时,降低了单位成本。

首款搭载刀片电池的车型“汉”在2020年7月上市,33分钟可将电量从10%充到80%、3.9秒百公里加速、循环充放电3000次以上可行驶120万公里。

目前比亚迪刀片电池的年产能是6GWh,并规划在2020年底前实现20GWh的年产能。未来刀片电池将向公司其他车型普及,并有可能外供。

综上,受到市场规模及行业增速的影响,比亚迪二次充电和光伏业务,营收占比在三大业务中最低,毛利率也远不及汽车业务,但其业绩保持稳定增长,未成为公司业绩的拖累。刀片电池发布后,其性能优势、产能规划以及未来有可能的外供计划,同样给市场带来足够的信心。

全球知名的传统车企,均已为其电动化制定的时间表。比亚迪先后与丰田、日野(丰田的商用车子公司)成立合资公司,在乘用车、商用车领域与丰田建立合作关系,计划共同推出电动车型,证明丰田对比亚迪电池技术的认可,虽短期无法业绩兑现,但长期可以看到较高的收入空间。

10月29日晚间,比亚迪发布了2020年度三季报,营业收入同比增长11.94%,归母净利润同比增长116.83%。季报发出后,多家券商对其发表点评,关注点多为“爆款车型上市”、“刀片电池”、“业绩超预期”等方面。

11月5日,比亚迪尾盘涨停,收盘价184.20元,市值突破5000亿。纵观全球,市值高于5000亿人民币的整车厂并不多见。

此外,德国大众总市值约合6480亿人民币,戴姆勒约合4812亿,宝马约合3901亿,法国标致约合1397亿。

在整车厂中,5000亿的比亚迪已经排名全球第四,超越戴姆勒、宝马、通用等国际知名汽车品牌,营业收入却仅排名全球第九,不及3000亿市值的上汽、200亿市值的北汽(注:北汽2019年收入1746亿元,主要收入来源是北京奔驰)。

以PS(TTM)作为衡量指标,比亚迪明显高于丰田为代表的的传统燃油车厂,但也远不及特斯拉、蔚来等纯电动车厂,这与其燃油车、电动车销量几乎对半分的收入结构有着密不可分的关系(2020年10月,比亚迪燃油车销量2.5万辆,电动车销量2.3万辆)。

那么来到5000亿市值、全球排名第四的比亚迪,后市我们看什么?

在全球大放水的当下,资金相对充裕,投资标的“二级市场一级化”正成为趋势,资金更加偏好新概念、新技术、新产品,也就是我们日常说的“成长股”。以丰田和蔚来为例,蔚来的“成长”价值,来源于交付量增速和“换电”新技术的概念。

交付量方面。2019年,丰田汽车全球销量约为1,072万辆,2020年销售目标为1,077万辆,仅增长5万辆,增速仅为0.47%。而蔚来旗下目前仅有2款量产车型,2020年1~10月累计交付量仅为31,430辆,但单月交付量屡创新高,单月交付量复合增长率高达14%。

技术方面,成立近90年的丰田依然以燃油车为主,技术实力雄厚。而2017年才有首台量产车上市的蔚来,“换电”商业模式尚未得到市场验证,在全国也仅有131个换电站,涵盖58个城市,完全无法覆盖蔚来车主的“换电”需求。

面对全年交付量超过200倍的悬殊差距,面对成熟技术和不确定性较高的新技术,市场给予丰田0.72倍PS,而给予蔚来36倍的PS。

回到比亚迪,比亚迪未来的“成长”价值在哪?我们认为来源于4个方面,动力技术的突破、渗透率的提高、定制化网约车落地、自动驾驶的发展。

动力技术

新能源车的天生劣势,是“里程忧虑”。经过数年的发展,新能源汽车的续航里程已经有了实质性的进步。2016款比亚迪“秦”的续航里程是300公里,而2019年比亚迪“秦Pro”的续航里程已经达到520公里,使用快充充满80%的电量,也仅需半小时。爆款车型比亚迪“汉”的续航里程已经超过600公里。然而这依然不足以缓解“里程忧虑”。

冬天续航里程是否会缩水?没电了能否快速地找到可用的充电桩?节假日出游遇上堵车怎么办?......这些都是“里程忧虑”带来的烦恼,并且直接反应在了比亚迪的销售数据上。

前文我们在复盘比亚迪股价上涨动因时提到,从2018年7月起的连续13个月,比亚迪新能源车月销量超过燃油车销量。2019年9月,燃油车销量再次反超新能源车,并一直延续至今。2019年7月以前,国家新能源补贴仍然相对较高,新能源车有着天然的价格优势。2019年7月后,新能源补贴大幅退坡,当买新能源车不再“划算”的时候,燃油车销量悄悄反超。

在燃料电池技术尚未成熟的今天,混动和纯电依然是新能源汽车的两条有效发展路径。比亚迪在2条路径上都未落后,甚至技术领先。混动方面,比亚迪日前推出了全球热效率最高的插电混动发动机,百公里油耗仅为3.8L。纯电方面,刀片电池虽未给动力电池带来革命性的提升,但其通过结构创新,在保证安全的前提下,提高能力密度,将磷酸铁锂电池的能量密度,提高到了与三元锂电池同等的水平。

动力技术的发展,正在逐步缩小比亚迪新能源车与燃油车之间的销量差距,由2019年11月超过1.88万辆,缩小至2020年10月不足0.13万辆,新能源汽车销量的再次反超指日可待。

未来动力技术能否再取得实质性突破,是比亚迪“成长”价值能否成为“确定性”价值的关键因素之一。

乘用车渗透率

我们以月销量占比来定义渗透率。全国新能源乘用车渗透率约为5%左右,近一年逐月上升,2020年10月已接近7%。根据经验,行业渗透率在0%~5%时可定义为导入期,5%~30%为加速期,30%以上行业增速会有所放缓,加速期为最佳投资区间,高增速与确定性叠加,市场往往会给予较高的估值。目前新能源车产业正处于加速期的最初阶段。

今年以来,比亚迪乘用车平均渗透率0.87%,5月以后呈现逐月上升的趋势;比亚迪新能源乘用车(包括纯电、混动)平均渗透率18.55%。乘用车、新能源乘用车渗透率,较2018年均有所下降,随着国内外新势力造车企业交付能力迅速爬坡,国内乘用车市场竞争更加激烈。

从比亚迪和特斯拉在国内纯电动车的渗透率来看,两家厂商不相上下,近1年平均渗透率均为15%左右。蔚来产能不断爬坡,整体来看渗透率也略有上升,在5%左右。

从渗透率的角度,比亚迪、特斯拉、蔚来均有较大的上升空间,其中蔚来的上升空间更大,比亚迪、特斯拉的确定性更高,且比亚迪有反超特斯拉的趋势。

未来,当纯电动车整体销量的渗透率来到15%~20%,比亚迪在纯电动车领域的渗透率,可以稳定在10%~15%甚至更高,相信市场会给出比现在更高的估值水平。彼时,比亚迪纯电动乘用车月销量,或许会达到3.15万辆~6.30万辆。

定制网约车

11月16日,滴滴在开放日上发布了首款定制网约车D1,由滴滴联合比亚迪共同开发。

2015年以前,国内出租车以巡游出租车为主,截止2015年,国内巡游出租车139.25万辆,2009~2015年复合增速2.61%。2014年滴滴在北京展开公测,2015年在杭州上线滴滴快车,巡游出租车市场受到巨大冲击,出租车增速放缓甚至出现负增长。截止2019年,巡游出租车依然保持在139.16万辆。

根据公开数据,一线城市网约车渗透率已超过80%,二线城市超过75%,三四线城市也超过50%。而滴滴在网约车行业内的渗透率约为60%,远超其他同行。

根据滴滴的规划,D1车型将18个月迭代一个版本,到2025年推出D3,计划搭载自动驾驶技术,并普及100万辆。2018~2020年10月,比亚迪合计销售各类车辆129万辆。D3的发展规划,几乎覆盖了比亚迪3年的销量,对比亚迪、乃至整个产业链,都是巨大的业务增量。

自动驾驶

电气化和自动驾驶,是汽车工业发展的两大长远目标。经过10年的发展,电气化已经取得不菲的成绩,而自动驾驶则刚刚开始崭露头角。从单车的自动驾驶能力提升,到C-V2X(车-车协同、车-人协同、车-路协同、车-网协同)的建设与测试,资本市场对自动驾驶始终寄予厚望。

一些新势力造车企业,已经宣称具备较高级别的自动驾驶能力(包括宣称具备能力但未实际量产)。

从目前来看,单车自动驾驶技术的提升,仅能满足特定道路或封闭道路等简单场景,面对复杂城市路况,单车自动驾驶显得捉襟见肘。中国是C-V2X标准较早的制定者与参与者,日前美国业界也倾向由DSRC技术转向C-V2X技术,C-V2X似乎正成为唯一的解决方案。

比亚迪在自动驾驶领域显得相对低调,仅在2019年展示了搭载AutoX L4套件的“秦Pro”。低调不代表未参与,比亚迪以“比亚迪精密制造”的身份,成为中国蜂窝车联工作组第8批成员。比亚迪精密制造,主营业务包括毫米波雷达、车联网系统、汽车电子等,均与自动驾驶息息相关。

2020年是极其特殊的一年,“新冠”疫情带来了年初的低估值,以及全球大放水。面对疫情,国内的经济刺激政策是相对温和的,既放水养鱼,又谨防大水漫灌,包括中央财政拨款、下调LPR利率、下调逆回购利率、下调MLF利率等等。全球疫情依然没有明显好转的迹象,但国内疫情已经得到有效控制,即使出现零星本土病例,也能够迅速控制、并追根溯源。

随着疫情得到有效控制、经济逐步复苏,宽松货币政策在2021年是否会缩紧?流动性是否会收缩?“成长股”的高估值能否持续?投资风格是否会由“成长股”转向“价值股”?这一切都犹未可知。

在前文中,我们讨论了比亚迪的“成长性”。比亚迪的“成长性”来源于新能源技术、渗透率、定制化网约车以及自动驾驶,但将千亿收入体量的比亚迪归入“成长股”,似乎并不合适。“成长股”更多的关注点是业绩反转时间、业绩增速以及增长持续性,而“价值股”更多的关注点是赛道的长期空间和企业的稳健经营。

前文我们通过数据得出,新能源车产业正处于加速期的最初阶段,赛道长期空间毋庸置疑,此时企业的稳健经营显得尤为重要。和众多车企一样,比亚迪也是重资产投入型公司。重资产投入公司,我们日常重点关注的财务指标包括负债率、净资产收益率、折旧政策等等。

我们将比亚迪与“稳健”的丰田、“成长”的特斯拉进行关键财务指标对比。对比发现,比亚迪在资产负债率、有息负债率、ROE三项关键指标上,与丰田更为接近,经营压力、盈利情况均优于快速发展的特斯拉。

固定资产的折旧政策,会极大地影响到一个会计期的折旧额,包括使用年限、残值率、折旧方法、减值政策等等。如果企业出于业务的需要,通过资产折旧影响利润表表现,那最终财务报表所呈现的数字可能就有一定的欺骗性了。

比亚迪在折旧政策上分为3类,永久业权土地不计提、模具按工作量法折旧,其他选择了较为简单的按年限平均法计提,降低了对利润表的影响差异。

财务数据的比较,并不表明比亚迪在产品或企业经营上优于特斯拉,而是快速成长的特斯拉,或将长期享受市场给予的高估值,而比亚迪在享受估值泡沫的盛宴后,可能先于特斯拉回归其价值本面,成为真正的“价值股”。

新能源产业的发展,在全球各国政策层面上已经表现出比较强的确定性,包括英国、德国、法国在内的诸多欧洲国家,已制定明确的燃油车禁售时间表。我国虽未制定禁售时间表,但中央已多次明确表态,表达对新能源产业发展的决心和扶持政策,包括2030年前达到碳排放高峰、2060年前实现碳中和、增强新能源等领域的全产业链优势、推进清洁能源转型。

同时我们注意到,在电动汽车补贴退坡的同时,国家开始通过政策利好推动燃料电池产业的发展。燃料电池政策采用示范城市+积分评价的体系,示范城市最多可获得17亿元的补贴。那么燃料电池的发展,对纯电动汽车的发展,是否会造成影响?我们认为有冲击、但不冲突。

目前纯电动车的发展,覆盖了乘用车和商用车,但商用车领域的“里程忧虑”更为明显。燃料电池的中短期发展重点,是商用车。抛开“里程忧虑”,目前加氢站数量极少(2019年底全国加氢站61座)、燃料电池汽车购置成本较高(丰田燃料电池轿车约60万元),依然决定了“发展燃料电池商用车先行”的发展策略,最合适的应用场景是重卡以及城市公交。根据规划,2030年在全国范围内,将建成1000座加氢站的目标。而全国现有加油站超过10万座,1000座加氢站远不足以满足燃料电池乘用车的加氢需求。

我们通过十一个章节,复盘了比亚迪股价持续上涨的动因,分析了比亚迪未来发展的动力。已经站上5000亿市值的比亚迪,能否将“国产车”的头衔变为“中系车”,能否成为下一个万亿市值公司,我们拭目以待。

本文作者:王彬,来源:科技探针