毛利率80%、红杉爆赚400倍：贝泰妮的“钞能力”如何持续？

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作者｜胡描 编辑｜安心

“药妆”贝泰妮用行动证明了其“钞能力”。

3月25日， 贝泰妮正式登陆深交所创业板，第二个交易日就让参与其IPO打新的投资者最高赚270%；同时也让其财务投资股东红杉中国爆赚近400倍。

不仅如此，贝泰妮本身也是中国最赚钱的护肤品企业之一。2014—2019年，贝泰妮毛利率持续维持在80%以上。

主打敏感肌肤护理的“薇诺娜”是贝泰妮的核心产品。目前，薇诺娜在中国皮肤学级护肤品市场的占比高达23.4%，位居行业第一，它已经把包括雅漾、理肤泉、薇姿等国际知名品牌甩在身后。

如今，贝泰妮超700亿元的市值也让其成为“A股市值第一的功效性护肤品公司”，远超完美日记母公司逸仙电商（目前市值接近500亿元）。

实际上，薇诺娜最早只是滇红药业的皮肤科孵化项目，销售局限在医药渠道。

在2014年获得红杉中国投资后，薇诺娜将销售重心快速转向线上，走向了市场更为广阔的敏感肌肤护理领域。

作为后来者，贝泰妮在薇诺娜的营销上也付出了更大的代价。相比国内上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇等可比公司，其营销费用率都处在高位，连续多年高于行业平均水平。但在毛利率上，贝泰妮却高于这些可比公司。

资本市场热捧贝泰妮似乎理所当然。

但硬币的另一面是，支撑高估值的业务“薇诺娜”也是公司高度倚赖的业务，贡献了公司超99%的营收。

同时，随着电商获客红利期结束，深度依赖于线上渠道的薇诺娜也开始遭遇增长的烦恼，获客成本日益走高。

完美日记母公司因高度倚赖营销，营销成本高企导致持续大额亏损的现状已经让市场对新消费品牌的盈利能力产生质疑，逐渐失去幻想。截至目前，其市值已经较最高点缩水约60%。

此外，在功效性护肤品的细分市场中，薇诺娜曾经在医美领域中的“老对手们”，也正在逐步推进IPO进程，这意味着行业竞争会加剧。

摆在贝泰妮面前的问题是：如何避免重蹈完美日记的覆辙，稳住增速、稳住700亿+的市值？

与大众美妆品牌不同，薇诺娜从诞生开始，便始终与医药行业紧密结合在一起。

它最早是滇红药业孵化的功效性护肤品项目。这家企业在2014年被拜耳集团收购之前，是云南省的第二大药企。大众所熟知的“康王”、 “复方酮康唑软膏”、“糠酸莫米松乳膏”、“尿素维E乳膏”均是这家企业研发的产品。

2008年，薇诺娜的首次公开亮相便是在中国皮肤科医师年会上，现场还坐着3000多名皮肤科医生。在早期的销售渠道铺排上，它也是与药店OTC、医院、诊所等深度捆绑在一起，并快速应用到了全国多家医院皮肤科的辅助治疗中。

薇诺娜品牌联合创始人董俊姿曾回忆：“2010年左右，国内很多医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗，很少接触医美这块，所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要使用修复产品的，这样薇诺娜入驻医院就水到渠成了。”

直到如今，薇诺娜线下分销、直供的主要客户中，如老百姓大药房、九州通、一心堂、国药控股等，依然是医药行业的大型经销商。

从医院渠道起家也曾是薇诺娜的弱点。

红杉中国合伙人周逵接受媒体采访时称，他们在投资贝泰妮这个项目时，“薇诺娜当时有比较明显的缺点，那就是产品主要在医院销售，天花板好像不够高。”

据媒体报道，在红杉中国之前，今日资本、复兴资本都曾看过贝泰妮，但最后都放弃了。

但红杉认为，从另一个角度看，短板也可能是潜在的优点。在医院销售的优势就是对薇诺娜产品的品质和品牌的认定。

最终，红杉中国参与了贝泰妮最早一轮的融资，到如今，共持有贝泰妮25.39%的股份，是其第二大股东。

由医生来为品牌背书，触达患者，再由患者将其带向大众消费市场，薇诺娜靠着这种营销打法，迅速获得了患者、消费者的信任，最终实现破圈。

事实上，许多功效性护肤品牌也曾选择布局医药渠道。

以薇姿为例，在其刚刚进入中国市场时，也是选择打入药店渠道。但作为外国品牌，薇姿并没有医药渠道的优势，与国内医院、药店 OTC 关系并不紧密。在2009年，薇姿遇到了增长的瓶颈，此后便转移渠道重心，发力商超渠道。

东吴证券认为，正是因为对专业渠道的忽视，淡化了薇姿经营多年的专业化形象。在2010年至2019年之中，薇姿在中国的市占率从38.1%下降至 7.1%。

2011年，滇红药业筹备A股上市，由于薇诺娜此前一直未能实现盈利，滇红药业便以30万元价格，将薇诺娜完全交由贝泰妮独立运营。

从滇红药业剥离之后，薇诺娜便迅速开启了市场化、资本化的道路。

 敏感肌护肤品被视为一个潜力很大的市场。

贝泰妮在招股书中引用了《中国皮肤性病学杂志》的数据称，受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越大，国内 35%以上女性属于敏感肌人群 。

另据Euromonitor欧睿咨询的统计数据显示，2019年中国皮肤学级护肤品市场容量为135.51 亿元，并以23.3%的年均复合增长率迅速增长。

这个市场有着刚需的消费者，也有着很强的客群粘度。当薇诺娜将自己的目标客户，从“患者”变成了“消费者”，也让它得以从OTC领域走出来，进入一个更为广阔的市场。

周逵提到，他们当时敢下注贝泰妮的信心来自于，红杉彼时已经投资过多家电商平台，帮薇诺娜走出云南，实现线上渠道的突破，是他们的强项。

在而后的几年中，薇诺娜将自己的渠道重心从线下的医药渠道，迅速转向了头部电商平台。2017年时，其在天猫、唯品会、京东、微信四大渠道的销售占比，就已经超过了一半，达到了55.85%；而到了2020年上半年，这个数字扩大到79.79%。整个线上渠道贡献了销售额的83.16%。

要在线上获得客流量，就不能只靠医生、患者之间的“口口相传”，而需要适应互联网营销的打法。

专业、有皮肤科专家、医生背书是薇诺娜一直延续的营销风格。

在它的天猫直播间里，出现过梁虹、何黎等知名的皮肤科领域的专家。他们还曾邀请医生在直播间里进行义诊。在问诊网、知乎等平台上，也有官方认证的医生推荐薇诺娜的产品。

薇诺娜品牌联合创始人董俊姿在接受采访时就表示，“我们在整个KOL营销矩阵上，不同于其他品牌打法，我们会构建一个日化垂类KOL+专业KOL，比如皮肤科医生，皮肤学教授的矩阵。

得益于这种对敏感肌细分市场专业度的营销推广，薇诺娜迅速收割了一批刚需用户。

此外，薇诺娜也没有放过流量型的营销推广，陆续请到了罗云熙、舒淇等明星为品牌代言，也出现在了李佳琦、薇娅等头部主播的直播间。他们在小红书、抖音、B站、微博上，均有大量的推广投入。这也让它在普通消费群体中，获得了一定的知名度。

招股书显示，在2018年至2020年上半年中，薇诺娜线上自营模式的成交顾客数量分别为192 万人、377 万人、 290 万人，年化增长率为 95.84%。

在2018年、2019年、2020年的双十一期间，薇诺娜的销售额均排入了天猫美妆类目的Top10行列，而与它一起排在前十榜单的，不乏OLAY、兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅等国际大品牌。

在营收和利润上，薇诺娜也保持了快速的增长。2018年-2020年3年之间，其营收别达到了12.4亿元、19.44亿元和26.92亿元，归母净利润分别为2.63亿元、4.13亿元和5.44亿元。

重仓线上渠道，贝泰妮的销售成本也在逐渐上涨。

在2017年、2018年、2019年三年中，贝泰妮在渠道及广告宣传的支出上分别为1.37亿元、2.51亿元、4.88亿元。而到了2020年，仅上半年的支出便达到了3.22亿元，占主营业务收入的比例也从17.43%上升到了34.36%。

贝泰妮公司的营销费用率也高于行业平均水平。

以上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇为参考，这四家企业在2018年至2020年上半年期间，销售费用率的平均值为37.46%、38.63%、37.80%。而贝泰妮为40.52%、43.39%、50.45%，连续多年高于行业均值。同期，贝泰妮的整体获客费用率也从8.46%涨到了14.66%。

不过，薇诺娜的毛利率却一直保持在较高的水平。

贝泰妮与行业可比企业的毛利率对比

其招股书显示，在2017至2020年上半年，贝泰妮的综合毛利率均高达80%以上，而同一时期，行业平均毛利率均在65.83%以下。

高营销费用率，高毛利，是如何实现的？

贝泰妮在回复证监会问询时表示，主要是因为产品零售价高于同行业可比公司。

举例来说，没有打折优惠的情况下，薇诺娜150毫升的喷雾标价198元，而同类型的雅漾喷雾，300毫升为186元，薇诺娜的价格大约是其两倍。

薇诺娜面膜售价也颇高，市面上比较实惠的补水面膜价格大约为15元/片，特殊美容面膜每片单价则达到了27元—36.5元。

价格虽然不低，但因为其医药系统专业性的背书，对刚需消费者而言依旧愿意买单。正如一位雪球网友所说：“当你花了几千上万做了医美后，消费者往往不会拒绝一张昂贵的面膜。”

在招股书中，贝泰妮对毛利率做出了更为详细的解释。除了零售价格高的原因之外，其线上自营渠道的销售占比迅速上涨也是一个重要原因。

从各个渠道的销售收入毛利率上看，因为直面消费者，省去了一些中间成本，例如电商平台的收费、经销商回扣等，薇诺娜的线上自营渠道毛利率一直保持在80%之上的水平。

贝泰妮各个渠道销售收入的毛利率

在2017年时，薇诺娜的线上自营销售占比还在46.16%，而到了2020年上半年，已经增长到了61.09%。而这些渠道中毛利率相对降低的“区域经销商”，销售占比则从7.5%降到了1.12%。

贝泰妮各个渠道的销售占比

此外，贝泰妮主打薇诺娜单线产品，美妆产品的毛利率从整个行业来看均不低。相比之下，同类企业旗下产品线更为多样，在美妆品牌之外，也大多涉及个人护理类产品。这类产品毛利率较低，而销售占比较高，因此拉低了企业综合毛利率。

由于产品线单一，贝泰妮在研发费用的支出上也保持在低位。在2018年至2020年上半年期间，贝泰妮的研发费用分别为4601.27万元、5410.91万元、2552.87万元，占营业收入的比重分别为3.71%、2.78%、2.71%，呈不断下降的趋势。

这些因素，都使得贝泰妮成为了最能赚钱的美妆企业之一。

基于对敏感肌护肤品的市场潜力的看好，目前许多证券机构给了贝泰妮较高的买入评级。其中不乏乐观者认为其有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅的超级品牌。

不过，贝泰妮未来的发展依然存在诸多不确定性。

已经有许多媒体、投资人都对贝泰妮业务单一的问题发出过质疑。

贝泰妮在招股书中也提到：“如果未来薇诺娜品牌运营策略失败、遭受重大负面新闻、市场认可度降低，或者发生品牌被盗用、被侵权等情况，都可能导致该品牌产品的销售收入下滑，进而对公司经营业绩产生不利影响。 ”

销售渠道上，薇诺娜目前过度依赖于线上——线上销售占比高达83.16%的。其招股书表示，如果未来与天猫、唯品会、京东等平台之间的合作关系发生变化，或者销售政策及收费标准出现调整，均有可能影响薇诺娜的经营业绩。

而线上渠道的流量红利期正在过去，潜在的网购用户增速逐渐放缓。这意味着，未来薇诺娜想要保持快速的增长，还需要继续扩大在营销推广上的支出。

在本次总计15.35亿元的募集资金中，贝泰妮披露，6.91亿元都将投入到营销渠道及品牌建设项目之中。

还需要注意的是，薇诺娜的产品复购率正在降低。在2019年之前，其线上渠道的复购率还能保持在三成左右，而到了2020年上半年，薇诺娜在天猫、京东上的复购率已下滑至21.44%以及27.9%。这也意味着，薇诺娜留住消费者的能力正在越来越弱。

主要线上自营店铺的复购率情况

一位医美行业资深从业者告诉全天候科技，“薇诺娜这个牌子在医美里不是特别优秀。”

在医美护肤品领域，可选的产品并不少，如可复美、绽妍、敷尔佳、创福康，均是医院的御用品，薇诺娜并不具备绝对的竞争优势。

但相比之下，薇诺娜却是最早在消费端崛起的药妆护肤品牌。截至目前，被称之为“医美鼻祖”的可复美天猫旗舰店粉丝为88万，敷尔佳199万，绽妍40.7万。而薇诺娜已经达到了794万粉丝。

不过，目前越来越多的医美护肤品牌也正在走向大众市场。

创福康的母公司“创尔生物”已于2月20日在科创板提交注册 ，若是其成功上市，将成为科创板胶原蛋白第一股。在此之前，可复美的母公司“巨子生物”也启动了IPO。

在主要客群上，创尔生物、巨子生物与贝泰妮有一定的重合度。

在资本的加注下，未来几家企业或将展开一场争夺消费者的竞赛。

很难判断贝泰妮在未来能否稳住现有的高毛利水平，以及增长速度。抢先IPO，目前来说为它赢得了一些先发优势。