3.3  如何区分不同类型的电子股？后摩尔时代电子股如何估值？

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行业竞争，我们会分三类公司去看，这种分析方法适用于电子行业的所有品类。

一线厂商的核心是技术能力。我们把苹果、Facebook、谷歌、亚马逊、华为等归为一线厂商，就是因为它们会带领元器件的创新。二线厂商的核心是渠道能力，主要围绕性价比去做比较。三线厂商拼的是价格和规模。

所以从赚钱的角度来说，一线厂商肯定是利润率最高的，越往下面，利润率越低。

在这里，我们经常会犯一个错误，就是要求做价格的厂商去做性能，或者要求做性能的厂商去做价格。但是这三种模式经常会互换，比如低阶的厂商未来可能会往高阶去走。

我们以苹果的备货周期为例，来讲讲对应的投资周期。

过去的5~10年，大家都是以手机研究为主，一个很有趣的现象的是，在前一年的Q4，我们已经知道第二年的手机大概长什么样了。

但电子股一般会在什么时候涨？电子股在第二年Q1、Q3表现特别好，为什么？Q1是工程验证，大量的零组件基本都确定了，所以我可以很明确地知道哪些公司会进入供应链，所以零组件的相关公司就会获得高估值。Q3是产品良率提升、开始量产，相关公司开始出业绩。所以这两个时间点对于电子投资是很重要的。

到第二年Q4的时候，大家都会说手机销售低于预期，然后相关公司开始砍单，电子股的估值开始下跌，之后开始新一轮估值抬升的过程。所以时间也会影响估值。

不同阶段的投资标的也会有所不同。比如到Q1这种阶段，大家会买设备、材料、芯片类的公司，因为它们的业绩很早就开始显现出来。而模组类的公司可能是在Q3反映业绩。所以电子行业的投资周期会有这样一个轮替的过程。

毛利率和净利润代表什么？它们不代表公司的好坏，只代表公司到底是做什么的。以前有很多人会说毛利率越高的公司，一定净利率越高，不一定，可能就是这个领域的公司比较少，或者收入特别低。

比如在半导体领域，同样是设计公司，有些公司的毛利率可能在50%，而它设计的也不是最难的东西，但大部分公司的毛利率可能在30%。

我们来看一下不同公司的利润率分布。毛利率偏低的一般是模组公司，比如歌尔股份、原来的德赛电池、欣旺达、欧菲科技等。

到中游这个区域，毛利率和净利率都稍高一点，比如阳光电源、瑞声科技。还有京东方，大家原来都觉得京东方好像是亏钱的，但其实京东方的毛利率是很高的，因为在屏幕这个领域，竞争对手很少。

再往上可能就是一些偏材料的，红外、军工等相关的公司。所以模组厂其实可以通过系统级、自动化和研发突破，提高它的净利率和毛利率。

IC设计公司是半导体产业链中最赚钱的环节，关键在于找准赛道，而不在于壁垒的高低。比如中芯国际是高壁垒的，但竞争对手是台积电，所以利润率特别低。

我们每到年底都会做一张表，把所有相关公司的毛利率和净利率，包括人均收入和人均利润都统计一下。我们会发现一个现象，同类型的公司，人均利润或者人均收入也是相近的。

接着来讲电子股的估值。电子股到底怎么去估值？首先我们去看过去的历史，图中黄色部分是电子股相对沪深300的估值，可以看到电子股相对沪深300的估值一直处在一个比较高的位置，但波动较大。

我们来分析一下2016年之后电子股的估值变化。我们认为在估值低点挖掘业绩高增长是比较有价值的。

2016年出现的是明显的估值下修，主要是涨幅带来的，因为2015年电子股确实涨了很多。2017年相对估值继续下行，当时应该选业绩增长特别好的公司，因为这样的公司可以扛过估值的下行周期。2018年继续杀估值，电子股的相对估值处于一个低点，此时更应该关注具有高成长性的标的。

2021年和2018年一样，估值处在一个比较低的位置，所以更应该关注增速。前两年大家会关注大票，但从2022年开始，我们可能会更重视小公司，因为小公司的增速很可能是50%，甚至100%，但估值只有十几二十倍。所以不同的估值阶段要选择不同的公司。

我们认为在后摩尔时代，封装的价值会更高。它原来可能是低估值，因为一些技术的变化，它的盈利性会上移。

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